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文/瑞財(cái)經(jīng) 楊宏彬

33歲那年，李國旗決定離開任職了13年的巢湖化肥廠。

離職后，他選擇加入廣州市番禺惠浦電子有限公司（惠浦電子）。這次選擇，改變了他的命運(yùn)。

李國旗加入惠浦電子時(shí)，公司的總經(jīng)理為王智勇。2001年12月，王智勇創(chuàng)立惠科股份，李國旗也加入其中，任職于財(cái)務(wù)部。時(shí)至今日，他已經(jīng)干到惠科股份的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，并兼任副總經(jīng)理，拿百萬年薪。

惠科股份是一家專注于半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的企業(yè)，今年6月向深交所發(fā)起沖刺。公司的營收規(guī)模達(dá)數(shù)百億，2023年扭虧之后，凈利潤也達(dá)到數(shù)十億。

惠科股份的國有股東是比較多的，這些股東合計(jì)的持股超過20%。而公司拿到的政府補(bǔ)助也比較多，3年超53億。

在遞表前，惠科股份存在一定的短期流動(dòng)性壓力，在手資金不能覆蓋即期借款。而公司還在2024年分紅了近2億元。

國有股東持股超20%，曾向投資人回購股權(quán)

惠科股份成立于2001年12月，注冊(cè)資金121萬美元，由陽光國際100%持有。

2015年12月，惠科股份變更為股份有限公司，總股本2億股，每股面值1元。變更完成后，惠科股份由陽光國際、深圳金飛揚(yáng)分別持有74%及26%。

2022年-2025年，惠科股份共發(fā)生過兩次增資。2022年1月初，惠科股份的總股本為58億元，最大股東為惠科投控，持股比例50.45%。

2023年12月，滁州城投、滁州同創(chuàng)分別以滁州惠科5.74%及1.76%的股權(quán)，為惠科股份增資2.29億元，增資完成后，滁州城投、滁州同創(chuàng)分別持有滁州惠科2.91%及0.89%的股權(quán)。

2024年11月-12月，貴安產(chǎn)發(fā)、科創(chuàng)城產(chǎn)業(yè)基金、綿投集團(tuán)、綿陽富誠為惠科股份增資5.39億元，作價(jià)合計(jì)54.5億元。增資完成后，貴安產(chǎn)發(fā)、科創(chuàng)城產(chǎn)業(yè)基金、綿投集團(tuán)、綿陽富誠分別持有惠科股份3.01%、1.50%、8.31%、0.08%。

惠科投控曾向惠科股份的投資人回購股權(quán)。2024年12月，深創(chuàng)投、東莞紅土分別向惠科投控轉(zhuǎn)讓4,778.52萬股、955.7萬股股份，分別作價(jià)3.25億元及6500萬元，轉(zhuǎn)讓完成后，深創(chuàng)投、東莞紅土不再持有惠科股份。

截至遞表，惠科股份控股股東為惠科投控，持股比例45.42%。而惠科投控由王智勇間接持有87.84%。另外，王智勇還通過擔(dān)任員工持股平臺(tái)深圳惠同的執(zhí)行事務(wù)合伙人，控制惠科股份6.89%的股權(quán)。因此，王智勇為惠科股份實(shí)控人，控股比例52.31%，并且他擔(dān)任惠科股份董事長與總經(jīng)理。

惠科股份的國有股東是非常多的，包括綿投集團(tuán)、匯遠(yuǎn)實(shí)業(yè)、綿投產(chǎn)業(yè)公司、貴安產(chǎn)發(fā)公司、滁州城投、瀏陽城建、滁州同創(chuàng)、綿陽富誠，它們合計(jì)持有惠科股份20.36%的股權(quán)，其中綿投集團(tuán)及其一致行動(dòng)人綿投產(chǎn)業(yè)公司的持股達(dá)到8.31%。

3名監(jiān)事為實(shí)控人親戚，財(cái)務(wù)總在化肥廠任職13年

除王智勇外，惠科股份多名董事及高管都持有公司股權(quán)。

雷健、徐強(qiáng)分別擔(dān)任惠科股份董事及副總經(jīng)理。二人是深圳金飛揚(yáng)的持有者，而深圳金飛揚(yáng)是惠科股份的第二大股東，持股比例16.11%。

值得一提的是，雷健曾是一名教師。他曾相繼于國家氣象局南昌氣象學(xué)校、深圳市羅湖區(qū)布心中學(xué)任教。2001年12月，惠科股份剛成立，他便加入其中擔(dān)任副總裁。

盧集暉則手握惠科投控剩下的12.16%的股權(quán)，他目前在惠科股份董事、副總經(jīng)理。

惠科股份員工持股平臺(tái)深圳惠同的合伙人里，杭井強(qiáng)、馬靜、李國旗也均是惠科股份的董事或高管。其中，杭井強(qiáng)為董事、副總經(jīng)理，馬靜為董事、董事會(huì)秘書及副總經(jīng)理，李國旗為副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

馬靜今年46歲，加入惠科股份前，她曾是一名律師，先后任職于廣東太上律師事務(wù)所、廣東廣和律師事務(wù)所。

李國旗今年58歲，在加入惠科股份前，他并未接觸過太多財(cái)務(wù)工作。20歲時(shí)，李國旗成為了一名巢湖化肥廠的職員，之后在該廠工作13年，職務(wù)未發(fā)生過變化。34歲時(shí)，李國旗加入惠科股份，擔(dān)任財(cái)務(wù)部職員。直到去年，李國旗取得了萊佛士大學(xué)MBA 學(xué)歷。

惠科股份的董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)中，還有一些王智勇的親戚。包括擔(dān)任董事的王鑫瑩、擔(dān)任監(jiān)事的瞿倫勝、黃北洲、徐順君，他們分別是王智勇叔侄女、表兄弟、表妹夫、表外甥女。

2024年，在惠科股份領(lǐng)取薪資最多的人并不是王智勇，而是盧集暉與杭井強(qiáng)，期內(nèi)二人薪資分別達(dá)到290.54萬元及296萬元，而王智勇的薪資為210萬元。

李國旗、馬靜、雷健2024年的薪資也在百萬元以上，分別為124.8萬元、161.55萬元及109.15萬元。

三年間向?qū)嵖厝颂玫懿少彸?億

惠科股份產(chǎn)品主要分為半導(dǎo)體顯示面板及智能顯示終端兩大類，包括多種尺寸和類型的 TV 面板、IT 面板、TV 終端、IT 終端以及各類智慧物聯(lián)終端。

2022年-2024年，惠科股份的主營業(yè)務(wù)收入分別為262.44億元、348.18億元及392.65億元。半導(dǎo)體顯示面板為惠科股份最主要的收入來源，業(yè)務(wù)收入占比各期主營業(yè)務(wù)收入的74.09%、72.34%及73.86%，剩余收入則來自智能顯示終端。

半導(dǎo)體顯示面板下的TV 面板則是惠科股份最核心的產(chǎn)品，該產(chǎn)品各期收入占比公司主營業(yè)務(wù)收入的53.92%、54.85%及52.23%。

近3年來，惠科股份TV 面板的銷量逐年下滑，各期分別為4,117.31萬片、3,577.92萬片及3,535.69萬片。但該產(chǎn)品價(jià)格的上升，彌補(bǔ)了銷量下滑對(duì)收入的影響。惠科股份TV 面板各期價(jià)格分別為343.67元/片、533.76元/片及580.03元/片。

分區(qū)域來看，惠科股份境內(nèi)收入增長較快，各期分別為109.75億元、161.8億元及196.65億元，境外收入亦為增長，各期分別為152.69億元、186.38億元及196億元。在2024年，惠科股份境內(nèi)收入已經(jīng)超過境外。

惠科股份對(duì)主要客戶的依賴程度較低。2022年-2024年，前五大客戶為其貢獻(xiàn)的收入占比分別為38.13%、42.89%、40.39%，最大客戶為其貢獻(xiàn)的收入占比分別為13.49%、11.80%及12.43%。

惠科股份2022年及2023年的最大客戶均為三星集團(tuán)，2024年變更為TCL 集團(tuán)，在前兩年，TCL 集團(tuán)均位列惠科股份第二大客戶。

三星、TCL不僅是惠科股份的主要客戶，還是主要供應(yīng)商。2022年度，三星為惠科股份第二大供應(yīng)商，2024年，TCL為惠科股份第五大供應(yīng)商。期內(nèi)惠科股份向TCL采購的是IT 面板和 TV 面板。

惠科股份的供應(yīng)商中，存在實(shí)控人王智勇的親屬。2022年-2024年，惠科股份向興旺紙制品的采購金額分別為1.11億元、1.71億元及1.57億元，向四川極速的采購金額分別為1.68億元、1.55億元及1.23億元。

興旺紙制品及四川極速均由王智勇堂弟王智偉控制，惠科股份向興旺紙制品采購包裝材料等，向四川極速采購顯示器、結(jié)構(gòu)類材料、液晶屏、加工服務(wù)等?；菘乒煞?年合計(jì)向王智偉的公司采購了8.87億元。

各期內(nèi)，惠科股份向惠金酒店支付了263.02萬元、276萬元及223.08萬元的住宿費(fèi)?；萁鹁频甑墓蓶|中，包含王智偉、瞿倫勝，以及瞿倫勝的哥哥瞿倫學(xué)，并且瞿倫學(xué)在該公司擔(dān)任執(zhí)行董事。

值得一提的是，惠金酒店的少量行政辦公及生活服務(wù)設(shè)施是向惠科股份租的，但該等設(shè)施是工業(yè)項(xiàng)目配套。

王智勇還帶領(lǐng)惠科股份的高管向惠科股份收取物業(yè)費(fèi)及水電費(fèi)。

2022年-2024年，惠科股份向廣西科技分別采購1,262.12 萬元、1,479.41 萬元和 1,993.05 萬元，3年合計(jì)為4,734.58萬元，采購項(xiàng)目為物業(yè)管理服務(wù)、水電費(fèi)。廣西科技的股權(quán)最終由王智勇、沈涌、雷健、徐強(qiáng)持有。

其中，沈涌也是惠科股份的股東之一，其通過深圳惠同持有惠科股份。沈涌于2016年加入惠科股份，并于2021 年 6 月離職。

毛利率高于行業(yè)水平，獲政府補(bǔ)助超53億

除了主營業(yè)務(wù)收入外，惠科股份還有少量材料銷售收入、廠房租金收入、物業(yè)管理收入。2022年-2024年，惠科股份的總收入分別為271.34億元、357.97億元及403.1億元。

各期內(nèi)，惠科股份的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為-1.57%、16.75%及17.74%，綜合毛利率分別為-0.61%、16.90%及18.58%。

2022年惠科股份的毛利率為負(fù)，主要是因核心產(chǎn)品TV 面板所致。期內(nèi)，該產(chǎn)品的毛利為-21.33億元，毛利率為-15.07%，而其余產(chǎn)品毛利均為正。

2023年及2024年，惠科股份TV 面板毛利率回正，分別為16.48%及18.33%，2024年該產(chǎn)品的毛利率已經(jīng)超過主營業(yè)務(wù)的毛利率，也是惠科股份所有產(chǎn)品里毛利率最高的。

從行業(yè)來看，惠科股份可比公司2022年-2024年半導(dǎo)體顯示面板的毛利率均值分別為2.62%、10.14%及14.28%，而惠科股份半導(dǎo)體顯示面板的毛利率分別為-6.46%、17.56%、18.00%。

同期內(nèi)，惠科股份可比公司智能顯示終端毛利率均值分別為15.98%、16.52%及14.00%，而惠科股份智能顯示終端毛利率分別為12.40%、14.64%及17.01%。

在2024年，惠科股份兩類產(chǎn)品的毛利率都領(lǐng)先于行業(yè)水平。

研發(fā)費(fèi)用是惠科股份最主要的費(fèi)用，各期分別為14.31億元、13.21億元和14.11億元，費(fèi)用率分別為5.27%、3.69%和3.50%，逐年下滑。

同期內(nèi)，與之可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為4.89%、5.31%及5.50%，為逐年上升?；菘乒煞菅邪l(fā)費(fèi)率均值變化與行業(yè)并不相符。

近3年來，惠科股份的推廣力度逐漸加大，各期的市場推廣費(fèi)分別為4,296.02 萬元、1.21億元和1.52億元，廣告費(fèi)分別為2,144.95萬元、1.26億元和9,423.84萬元，3年來公司在推廣上花費(fèi)的金額為5.58億元。

惠科股份的利息開支呈增長趨勢，各期分別為8.35億元、9.86億元及10.4億元，3年共計(jì)28.61億元。

2022年-2024年，惠科股份的凈利潤分別為-20.97億元、28.26億元和36.73億元。政府補(bǔ)助為惠科股份的凈利潤增色不少，各期分別為28.38億元、15.64億元和9.06億元，3年合計(jì)53.09億元。2023年及2024年，政府補(bǔ)助占了惠科股份凈利潤的55%及24.78%。

短債缺口超151億，遞表前分紅2億

惠科股份雖然2022年錄得虧損，但公司期內(nèi)的經(jīng)營現(xiàn)金流為凈流入，流入資金64.03億元。而2023年及2024年，惠科股份的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為55.83億元及109.98億元。

2022年-2024年，惠科股份的融資現(xiàn)金流均為凈流出，各期分別流出資金58.02億元、35.14億元及53.61億元。

償還債務(wù)為惠科股份融資現(xiàn)金流的主要流出項(xiàng)，各期流出資金155.2億元、117.49億元及102.14億元。

但截至2024年末，惠科股份的短期借款仍達(dá)到218.81億元，一年內(nèi)到期的長期借款為35億元，長期借款112.71億元。

同期末，惠科股份的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為102.17億元，并不能覆蓋即期借款，存在151.64億元的短債缺口。

另外，截至2024年末，惠科股份還有129.27億元的待收購股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。招股書指出，惠科股份采用自有資金、自有資金與國有資本或市場化資金相結(jié)合的方式進(jìn)行投產(chǎn)運(yùn)營，近年來，滁州、綿陽、長沙、北海、鄭州等地方國資陸續(xù)與公司合資成立項(xiàng)目公司。

整體來看，惠科股份的各期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.10%、69.47%及68.78%，而與之可比公司同期末的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為52.61%、54.05%及53.93%。

2024年，惠科股份還派發(fā)了2023年度分紅，金額近2億元。王智勇作為公司實(shí)際控制人，自然拿到了最多的分紅。

此次IPO，惠科股份募集的資金中，用于補(bǔ)充流動(dòng)性及償還銀行貸款的金額達(dá)到10億元。

附：惠科股份上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：中國國際金融股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市君合律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)、驗(yàn)資復(fù)核機(jī)構(gòu)：天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：北方亞事資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司