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6月25日，亦諾微醫(yī)藥（Immvira）正式向港交所遞交招股書，沖刺“港股溶瘤病毒第一股”。

這家成立10年的生物科技公司，憑借全球領(lǐng)先的溶瘤病毒和外泌體技術(shù)平臺(tái)，估值已達(dá)4.85億美元。高瓴、華蓋、泰福資本等頂級(jí)機(jī)構(gòu)重倉押注，持股比例合計(jì)超30%，創(chuàng)始人周國瑛博士（病毒學(xué)泰斗、T-VEC骨架發(fā)明者）與科學(xué)家團(tuán)隊(duì)掌控22.8%股權(quán)。

然而，光環(huán)背后，公司2023年至2025年一季度累計(jì)虧損12.1億元、現(xiàn)金儲(chǔ)備僅7560萬元的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，暴露出生物科技企業(yè)商業(yè)化長路的殘酷現(xiàn)實(shí)。

兩條腿走路

亦諾微成立于2015年，在過去的10年間，公司致力于通過自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生物工程技術(shù)，開發(fā)創(chuàng)新療法，業(yè)務(wù)涵蓋針對(duì)實(shí)體瘤（特別是膀胱癌）的溶瘤免疫療法，以及用于慢性病、難治性疾病及衰老相關(guān)疾病的工程化外泌體療法。

《財(cái)中社》注意到，公司采用“風(fēng)險(xiǎn)均攤”策略：一條腿邁進(jìn)腫瘤治療深水區(qū)，另一條腳踏入醫(yī)美消費(fèi)市場(chǎng)，試圖在科研理想與商業(yè)現(xiàn)實(shí)間尋求平衡。

在溶瘤病毒療法上，核心產(chǎn)品MVR-T3011（靶向膀胱癌/頭頸鱗癌）已獲FDA快速通道認(rèn)證，另一款腦膠質(zhì)瘤藥物MVR-C5252獲FDA孤兒藥資格。不過，作為仍處于研發(fā)階段的候選藥物，該產(chǎn)品距離商業(yè)化落地還有漫長的路要走。

在工程化外泌體療法上，公司工程化外泌體產(chǎn)品MVR-EX103于2025年4月獲得INCI（國際化妝品原料命名）認(rèn)證，成為全球首個(gè)獲得認(rèn)證的工程化外泌體，這意味著制造商可以合法地將其納入護(hù)膚品和其他功能性日化用途的外用配方中，而無需另外申請(qǐng)藥物或醫(yī)療器材許可。

招股書顯示，其余兩款工程化外泌體MVR-EX104、MVR-EX105預(yù)計(jì)分別于2025年第三季度獲得INCI命名。

然而外泌體業(yè)務(wù)面臨天然瓶頸。制備過程需要超低溫保存和多步驟純化，導(dǎo)致原材料與工藝成本居高不下。更嚴(yán)峻的是競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：海外EVOXTherapeutics等企業(yè)及國內(nèi)數(shù)十家初創(chuàng)公司已涌入賽道，在功能護(hù)膚這片紅海中，技術(shù)優(yōu)勢(shì)未必能轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)勝勢(shì)。

收入無法覆蓋銷售成本，收益依賴上海醫(yī)藥

成立至今，亦諾微已經(jīng)完成7輪融資，投資方包括高瓴、華蓋資本、勤智資本、大灣區(qū)共同家園發(fā)展基金、上海生物醫(yī)藥基金、泰福資本等知名機(jī)構(gòu)，在最后一輪C+輪融資后，亦諾微投后估值升至4.85億美元，以當(dāng)年匯率折算，大約為34.7億元。

然而，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，亦諾微目前尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市，因此收益全部來自對(duì)外授權(quán)及合作安排。

2023年、2024年及2025年一季度（下稱“報(bào)告期”），公司收益分別為677萬元、320萬元、128.7萬元，呈現(xiàn)出收入規(guī)模較小且有所下滑的態(tài)勢(shì)。

《財(cái)中社》注意到，亦諾微于2020年就MYR-T3011與上海醫(yī)藥（601607/02607）達(dá)成授權(quán)合作，上海醫(yī)藥獲得MYR-T3011（腫瘤內(nèi)注射）在大中華地區(qū)的獨(dú)家臨床開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益。亦諾微保留該產(chǎn)品在大中華地區(qū)以外的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益。

招股書顯示，亦諾微已收到上海醫(yī)藥的2000萬元首付款和3000萬元專利授權(quán)款項(xiàng)，此后達(dá)到特定里程碑后，公司還可獲得最高11億元的后續(xù)里程碑付款，及較高個(gè)位數(shù)至較低兩位數(shù)百分比的銷售分成。

客戶資料顯示，在2023年及2024年，“一家在港交所及上交所上市的中國醫(yī)藥集團(tuán)”一直是公司的唯一客戶，分別貢獻(xiàn)677萬元及320萬元的收入。直到2025年一季度，工程泌外技術(shù)許可為公司帶來了82萬元的收入。

與之相對(duì)的是，公司的銷售成本在2023年為2351萬元，2024年為1244萬元，2025年一季度為157.5萬元，收入尚無法覆蓋銷售成本。

在利潤方面，由于創(chuàng)新臨床管線需要高額研發(fā)投入，公司期內(nèi)虧損逐年擴(kuò)大。2023年、2024年及2025年一季度，亦諾微的期內(nèi)虧損分別為4.82億元、5.24億元、2.04億元，累計(jì)虧損額達(dá)到12.1億元。

從研發(fā)費(fèi)用來看，報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)開支分別達(dá)到1.36億元、1.12億元、1893萬元，2024年及2025年一季度研發(fā)費(fèi)用分別同比下降18%、33%。

4.85億美元估值下的生存危機(jī)

在股權(quán)架構(gòu)中，創(chuàng)始成員持股22.80%。

機(jī)構(gòu)投資者方面，知名投資機(jī)構(gòu)中華蓋資本以10.50%的持股比例位居首位，高瓴資本、勤智資本、杏澤資本、涌鏵投資、同創(chuàng)偉業(yè)、GBA投資、上海生物醫(yī)藥分別持股9.81%、6.98%、5.88%、4.38%、4.20%、4.13%、3.87%。

資本耐心正面臨考驗(yàn)。自2015年成立以來，亦諾微醫(yī)藥完成7輪融資，最后一筆融資停留在C+輪，此后再無新資金注入。在此背景下IPO已成為最后的輸血管道。

截至2025年一季度末，亦諾微的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有7561萬元，同比下滑68.92%，而公司2023年、2024年經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為9427萬元、8888萬元，現(xiàn)金儲(chǔ)備甚至難以支撐公司一年的正常經(jīng)營，這也凸顯了此次IPO融資的緊迫性。

值得注意的是，截至2025年一季度，公司凈負(fù)債20.3億元、凈流動(dòng)負(fù)債20.86億元。其中因優(yōu)先股贖回條款形成的21.56億元金融負(fù)債接近公司4.85億美元（約合34.7億元人民幣）估值的六成，會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)及經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球溶瘤免疫療法藥物市場(chǎng)預(yù)計(jì)將自2024年的8710萬美元增至2028年的15.6億美元，2024年至2028年的復(fù)合年增長率為105.7%。同時(shí)，全球膀胱癌藥物市場(chǎng)預(yù)計(jì)2033年將達(dá)到194億美元，2024年至2033年的復(fù)合年增長率為13.5%。

然而，目前全球溶瘤免疫療法藥物市場(chǎng)、外泌體治療市場(chǎng)均處于早期發(fā)展階段。截至最后實(shí)際可行日期，尚無溶瘤免疫療法已獲準(zhǔn)用于治療膀胱癌及頭頸鱗癌。

亦諾微醫(yī)藥核心產(chǎn)品在臨床試驗(yàn)中取得了階段性進(jìn)展，工程化外泌體產(chǎn)品也即將進(jìn)入商業(yè)化階段。然而，公司目前面臨著業(yè)績虧損、現(xiàn)金儲(chǔ)備緊張、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等諸多挑戰(zhàn)。

此次IPO對(duì)亦諾微來說，既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，募集資金將為公司研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程注入動(dòng)力，但如何在資本市場(chǎng)的監(jiān)督下實(shí)現(xiàn)盈利，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中脫穎而出，仍有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

來源：財(cái)中社