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中金發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，綜合考慮百威亞太(01876)中國(guó)區(qū)域需求疲軟，分別下調(diào)2025/2026年EBITDA 6%/6% 至16.79/17.71億美元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/26年7.0/6.5倍EV/EBITDA，考慮百威亞太在高端啤酒市場(chǎng)龍頭地位，該行維持目標(biāo)股價(jià)9.80港幣/股，對(duì)應(yīng)2025/26年8.1/7.5倍EV/EBITDA，較當(dāng)前股價(jià)有11.7%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

中金主要觀(guān)點(diǎn)如下：

2Q25業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期

公司公布2Q25業(yè)績(jī)：2Q25收入/銷(xiāo)量/ASP/EBITDA分別同比-3.9/-6.2/+2.4/-4.5%(此處同比變動(dòng)均為內(nèi)生增長(zhǎng)率，下同)，毛利率/EBITDA率分別同比+0.71/-0.1ppt，其中，中國(guó)收入/銷(xiāo)量/ASP/EBITDA同比-6.4/-7.4/+1.1/-4.0%。中國(guó)市場(chǎng)ASP增速轉(zhuǎn)正，韓國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量受提前備貨影響。

中國(guó)區(qū)：調(diào)渠道、降庫(kù)存，2Q25銷(xiāo)量降幅環(huán)比收窄、ASP增速轉(zhuǎn)正

量：2Q25中國(guó)區(qū)銷(xiāo)量同比下滑6.4%，下滑幅度收窄，但是仍大于行業(yè)，該行預(yù)計(jì)主因：1)公司持續(xù)降低庫(kù)存，當(dāng)前公司庫(kù)存優(yōu)于歷史同期及行業(yè)水平;2)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整。價(jià)：受益于產(chǎn)品組合優(yōu)化，2Q25中國(guó)區(qū)ASP同比提升1.1%，公司在非即飲渠道內(nèi)高端及超高端產(chǎn)品的銷(xiāo)量和收入占比已超過(guò)餐飲渠道對(duì)應(yīng)占比。產(chǎn)品組合上，公司持續(xù)側(cè)重百威及哈爾濱系列產(chǎn)品投入，包括包裝迭代、體育賽事活動(dòng)等。

其他區(qū)域：印度延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，韓國(guó)受提前備貨影響

2Q25印度市場(chǎng)收入仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，1H25高端及超高端產(chǎn)品銷(xiāo)量、收入保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。亞太東部2Q25收入/銷(xiāo)量/ASP/EBITDA同比-8.4/-10.4/+2.2/-26.5%;其中，韓國(guó)市場(chǎng)因4月提價(jià)，渠道在1Q提前備貨，2Q銷(xiāo)量承壓，因市場(chǎng)疲軟，公司適當(dāng)提升銷(xiāo)售費(fèi)率投入導(dǎo)致EBITDA率下降。

2H25展望：底部企穩(wěn)，逐步改善

分區(qū)域看，公司規(guī)劃中國(guó)區(qū)更看重經(jīng)銷(xiāo)商利益，目前渠道庫(kù)存低位，3Q或仍受餐飲渠道疲軟影響，但公司積極擴(kuò)展非即飲渠道尋找增量，4Q基數(shù)逐步走低，有望企穩(wěn)回升;韓國(guó)繼續(xù)投資凱獅等產(chǎn)品推進(jìn)高端化，提升盈利能力;印度通過(guò)百威、黑金等高端及超高端產(chǎn)品推進(jìn)增長(zhǎng)。成本端，該行預(yù)計(jì)2025年大麥等原料價(jià)格有望仍處于低位，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步助力利潤(rùn)率回升。費(fèi)用端，考慮2024年同期有高賽事投入、2025年有產(chǎn)品升級(jí)和與之配套的營(yíng)銷(xiāo)投入，該行預(yù)計(jì)費(fèi)用率基本平穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：升級(jí)趨勢(shì)放緩致高端化不及預(yù)期，成本上升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全，需求疲軟等。