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美銀證券與高盛的最新研究提及，對(duì)投資者而言，需密切關(guān)注三大信號(hào)：銀行間流動(dòng)性變化(影響債市需求)；股市賺錢效應(yīng)的持續(xù)性(決定資管機(jī)構(gòu)的配置切換)；央行的政策表態(tài)(購(gòu)債與否的觸發(fā)條件)。股債輪動(dòng)的背后，是資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的遷徙，也是中國(guó)資本市場(chǎng) “結(jié)構(gòu)優(yōu)化” 的縮影。在政策支持與市場(chǎng)力量的共振下，無(wú)論是債市的 “穩(wěn)”，還是股市的 “新”，都在勾勒一幅更具活力的市場(chǎng)圖景 —— 這或許就是當(dāng)前市場(chǎng)最值得把握的 “確定性”。

近期，深圳成分指數(shù)攀升至十年新高，A 股的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)吸引大量資金關(guān)注；與此同時(shí)，債市出現(xiàn)調(diào)整信號(hào)，股債輪動(dòng)成為解讀當(dāng)前市場(chǎng)的核心邏輯。美銀證券與高盛的最新研究，分別從債市需求結(jié)構(gòu)和股市投資機(jī)遇兩個(gè)維度，為我們勾勒出市場(chǎng)資金流動(dòng)的清晰脈絡(luò)。

一、債市：需求格局的 “穩(wěn)” 與 “變”

作為中國(guó)資本市場(chǎng)的 “壓艙石”，政府債券的需求端變化折射出資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2025 年政府債券凈供給近 14 萬(wàn)億元(同比增 23%)，且發(fā)行節(jié)奏前置(7 月底完成 64% 凈供給)，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、資管公司、離岸投資者四大主力的行為差異，決定了債市的短期走向：

1. 商業(yè)銀行：“最大買家” 持續(xù)發(fā)力

憑借 “貸款增長(zhǎng)疲軟 + 銀行間融資環(huán)境寬松” 的雙重背景，商業(yè)銀行成為債市最穩(wěn)定的需求方。2025 年前 7 個(gè)月，銀行持有中國(guó)國(guó)債規(guī)模暴增2.9 萬(wàn)億元(遠(yuǎn)超 2024 年全年 2.2 萬(wàn)億元的增幅)，吸納了84% 的國(guó)債凈供給。充足的流動(dòng)性與資產(chǎn)荒壓力，驅(qū)動(dòng)銀行持續(xù)加碼利率債。

(圖片來(lái)源：美銀研究報(bào)告)

2. 保險(xiǎn)公司：“資產(chǎn)配置” 韌性猶存

盡管保險(xiǎn)公司今年加大了高股息股票的配置(如南向港股通凈流入)，但對(duì)債券的需求仍具韌性：過(guò)去 5 年(除 2022 年)，險(xiǎn)資每年增持政府債券 4000-6000 億元。

更值得關(guān)注的是，傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品保證利率從 2.5% 下調(diào)至 2.0%，降低了險(xiǎn)資對(duì)債券收益率的門檻，若利率進(jìn)一步反彈，險(xiǎn)資或加速 “逢高買入”(如 2025 年 2、3、7 月的加倉(cāng)行為)。

(圖片來(lái)源：美銀研究報(bào)告)

3. 資管公司：“股市虹吸” 下需求疲軟

資管公司的行為與股市表現(xiàn)高度綁定：前 7 個(gè)月雖累計(jì)增持政府債券 1.24 萬(wàn)億元，但7 月單月凈賣出國(guó)債 1200 億元—— 背后是 A 股反彈引發(fā)的 “固定收益產(chǎn)品贖回壓力”(見(jiàn)下圖)。

若股市強(qiáng)勢(shì)持續(xù)，資管機(jī)構(gòu)或進(jìn)一步收縮久期敞口，債市需求將面臨階段性考驗(yàn)。

4. 離岸投資者：“存單減持” 為主，國(guó)債外流受限

受美元兌人民幣遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)上升影響，離岸投資者近期轉(zhuǎn)為債市凈賣方。不過(guò)，中國(guó)國(guó)債的外流幅度或相對(duì)可控：一方面，外國(guó)央行、主權(quán)基金等長(zhǎng)期投資者持有比例較高；另一方面，追蹤債券指數(shù)的基金對(duì)中國(guó)國(guó)債配置已處低位，進(jìn)一步減持空間有限(同業(yè)存單或成為減持主力)。

5. 央行動(dòng)向：觀察信號(hào)，適時(shí) “出手”

美銀強(qiáng)調(diào)，若債市出現(xiàn) “需求不足 + 股市溢出效應(yīng)導(dǎo)致的拋售波動(dòng)”，央行重啟購(gòu)債的可能性將顯著提升(2025 年一季度貨幣政策報(bào)告已明確 “評(píng)估債券市場(chǎng)狀況，適時(shí)操作”)。這一 “潛在托底” 信號(hào)，也為債市提供了政策緩沖。

二、股市：反內(nèi)卷與結(jié)構(gòu)機(jī)遇

與債市的 “分化需求” 對(duì)應(yīng)，股市在 “債轉(zhuǎn)股輪動(dòng) + 反內(nèi)卷邏輯” 的雙重驅(qū)動(dòng)下，展現(xiàn)出強(qiáng)勁活力。高盛的研究揭示了 A 股走強(qiáng)的深層邏輯：

1. 債轉(zhuǎn)股驅(qū)動(dòng)：資金 “搬家” 加速

高盛指出，A 股本土參與度持續(xù)飆升，融資余額創(chuàng) 2015 年以來(lái)新高，直接引發(fā) “債轉(zhuǎn)股輪動(dòng)”：10-30 年期國(guó)債利差走闊(債券基金贖回倒逼資金轉(zhuǎn)向股票)。更值得注意的是，30 年期國(guó)債的主要持有者(農(nóng)村商業(yè)銀行、跨資產(chǎn)投資者)因股市走強(qiáng)，開(kāi)始減持長(zhǎng)債轉(zhuǎn)投權(quán)益，進(jìn)一步放大了這一趨勢(shì)。

2. 反內(nèi)卷邏輯：盈利修復(fù)的 “希望之光”

高盛團(tuán)隊(duì)指出，盡管 MSCI 中國(guó)盈利預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情景未變，但 “反內(nèi)卷” 承壓行業(yè)的盈利或超預(yù)期修復(fù) ：若這些行業(yè)(如光伏、鋼鐵、消費(fèi)等)的凈利率恢復(fù)至 5 年平均水平，2025-2027 年 MSCI 中國(guó)指數(shù) EPS 增速將從 10% 提升至 12%(額外貢獻(xiàn) 2 個(gè)百分點(diǎn))，盈利彈性可達(dá) 14%。

3. 篩選框架：20 家標(biāo)的的 “阿爾法密碼”

基于 “估值擴(kuò)張 + 基本面改善”，高盛構(gòu)建了反內(nèi)卷標(biāo)的篩選體系：從 “國(guó)企占比、歷史回報(bào)率對(duì) PPI 敏感度、行業(yè)集中度” 等維度，高盛篩選出 20 家優(yōu)勢(shì)企業(yè)(其中 14 家為 A 股，涵蓋寧德時(shí)代、美的集團(tuán)、格力電器等，其中6家為港股，包括農(nóng)夫山泉(09633)、福耀玻璃(03606)、海螺水泥(00914)、蒙牛乳業(yè)(02319)、康師傅(00322)、中國(guó)飛鶴(06186))，評(píng)級(jí)均為“買入”。

數(shù)據(jù)顯示，這些公司自 7 月中央金融工作會(huì)議以來(lái)，平均漲幅達(dá) 8%，市場(chǎng)一致預(yù)期其未來(lái)兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá) 17%，且利潤(rùn)率處于中低區(qū)間(具備修復(fù)空間)。

4. 資金信號(hào)：外資與對(duì)沖基金 “加倉(cāng)”

高盛 PB 數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金近期以7 周最快速度凈買入中國(guó)股票，多空持倉(cāng)共同推動(dòng)下，中國(guó)已成為 8 月全球 “凈買入量最大的市場(chǎng)”(見(jiàn)下圖)。這一資金動(dòng)向，與 A 股 “反內(nèi)卷” 標(biāo)的的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)形成呼應(yīng)。

三、股債互動(dòng)：趨勢(shì)與展望

當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾，是 “債市需求的分化” 與 “股市結(jié)構(gòu)的機(jī)遇”*的交織：

債市：銀行、保險(xiǎn)的 “穩(wěn)定需求” 與資管、離岸的 “波動(dòng)行為” 共存，央行的潛在購(gòu)債為市場(chǎng)托底；

股市：債轉(zhuǎn)股輪動(dòng)持續(xù)，反內(nèi)卷標(biāo)的憑借 “盈利修復(fù)預(yù)期 + 資金青睞”，成為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的核心。