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2025年資本市場(chǎng)賽程過(guò)半，創(chuàng)新藥板塊以破竹之勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)摘得“最亮眼賽道”桂冠。

告別前幾年的“牛夫人”時(shí)代，板塊化身資金競(jìng)逐的“小甜甜”——截至8月19日，恒生港股通創(chuàng)新藥精選指數(shù)年內(nèi)飆升108.09%，刷新2018年以來(lái)的半年漲幅紀(jì)錄。交銀證券對(duì)此斷言：2025年正成為醫(yī)藥行業(yè)從“估值修復(fù)”邁向“價(jià)值重估”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折之年。

這一轉(zhuǎn)折恰逢其時(shí)。2025年，處于“十四五”收官與“十五五”啟航的歷史交匯點(diǎn)，也是中國(guó)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展的黃金十年。中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)，正經(jīng)歷著從“規(guī)模積累”向“價(jià)值創(chuàng)造”的深刻轉(zhuǎn)型。下一個(gè)十年，路在何方？如何從“邊緣崛起”走向“核心引領(lǐng)”，從“能否突圍”轉(zhuǎn)向“如何長(zhǎng)青”？復(fù)盤(pán)過(guò)去十年的改革歷程，正是為了探尋未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的清晰路徑。

值此價(jià)值重估浪潮奔涌之際，一個(gè)核心問(wèn)題浮出水面：誰(shuí)將率先脫穎而出，成為創(chuàng)新藥領(lǐng)域的真正“價(jià)值金礦”？

圖表一：恒生港股通創(chuàng)新藥精選指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND， 數(shù)據(jù)截止：2025年8月19日

從跟隨到引領(lǐng)：中國(guó)創(chuàng)新藥的十年

回顧中國(guó)創(chuàng)新藥過(guò)去十年的發(fā)展，是一條從“仿制跟隨”到“自主創(chuàng)新”的跨越之路。

2015年以來(lái)，藥審改革、醫(yī)保動(dòng)態(tài)調(diào)整、資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革等多重政策紅利釋放，推動(dòng)一批本土創(chuàng)新藥企快速崛起。

如今，中國(guó)企業(yè)自研創(chuàng)新藥數(shù)量已經(jīng)位居全球第一，市場(chǎng)空間呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

根據(jù)東吳證券測(cè)算，預(yù)計(jì)2030年中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模將突破20000億元人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)24.1%，相比2024年，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)近264%。

圖表二:中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算

數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)也隨之起伏。

2015–2020年，醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的漲跌幅排名多位于中等偏上水平。2021–2024年行業(yè)進(jìn)入深度回調(diào)。而2025年上半年（1月1日至8月19日），醫(yī)藥生物板塊上漲16.4%，在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第3，重回增長(zhǎng)軌道，港A股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的開(kāi)啟主升浪。

盡管如此，對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)來(lái)看，創(chuàng)新藥資產(chǎn)整體處于行業(yè)較低位置。眾多優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企正處于快速放量的商業(yè)化階段，向上發(fā)展彈性更高。

諾誠(chéng)健華：十年破繭，價(jià)值重估正當(dāng)時(shí)

那么，在資本與政策的雙重利好之下，哪些企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注？同樣歷經(jīng)十年成長(zhǎng)的諾誠(chéng)健華，或可成為觀察創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的一個(gè)經(jīng)典樣本。

回顧諾誠(chéng)健華的十年發(fā)展歷程，可謂是在政策與資本雙輪驅(qū)動(dòng)中實(shí)現(xiàn)跨越。公司成立于2015年，恰逢藥審改革啟動(dòng)之初，由崔霽松博士與施一公院士聯(lián)合創(chuàng)立。伴隨資本市場(chǎng)對(duì)biotech企業(yè)上市的支持，諾誠(chéng)健華于2020年在港交所成功上市，2022年登陸科創(chuàng)板，2023年順利摘“B”，至2025年更迎來(lái)業(yè)績(jī)與研發(fā)管線的雙重爆發(fā)，持續(xù)打造出多個(gè)爆款產(chǎn)品。

那么，在創(chuàng)新藥行業(yè)再度成為焦點(diǎn)的當(dāng)下，為何諾誠(chéng)健華有望成為一座“金礦”？我們可以從短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)維度進(jìn)行分析。

首先，短期來(lái)看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。差異化爆款產(chǎn)品推動(dòng)收入高速增長(zhǎng)，盈利能力不斷增強(qiáng)。

據(jù)2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告，諾誠(chéng)健華上半年實(shí)現(xiàn)總收入7.31億元，同比增長(zhǎng)74.3%。其中，核心產(chǎn)品奧布替尼（宜諾凱?）銷(xiāo)售收入達(dá)6.37億元，同比增長(zhǎng)52.8%。期內(nèi)虧損大幅收窄86.7%，至3564萬(wàn)元；經(jīng)調(diào)整虧損收窄至1550萬(wàn)元，即將邁入盈利新時(shí)代。

現(xiàn)金流表現(xiàn)同樣穩(wěn)健，截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及等價(jià)物余額約76.8億元，在已披露數(shù)據(jù)的18A企業(yè)中位居第二。充沛的現(xiàn)金流不僅為當(dāng)前發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障，更賦予其在激烈競(jìng)爭(zhēng)中從容布局未來(lái)的底氣。

其次，中期核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，“研發(fā)效率× 商業(yè)韌性”雙引擎驅(qū)動(dòng)，構(gòu)筑深厚護(hù)城河。

在保持高研發(fā)投入的同時(shí)，諾誠(chéng)健華的研發(fā)效率與商業(yè)化能力表現(xiàn)突出。以?shī)W布替尼為例，該產(chǎn)品從首例患者入組到獲批上市僅用時(shí)2.5年，研發(fā)效率顯著領(lǐng)先行業(yè)。2025上半年研發(fā)開(kāi)支4.50億元，同比增長(zhǎng)6.9%，增速低于收入增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。

與此同時(shí)，商業(yè)化速度也為公司發(fā)展帶來(lái)強(qiáng)大的韌性。

商業(yè)化速度同樣體現(xiàn)企業(yè)韌性，奧布替尼上市首年即成為當(dāng)年藥品銷(xiāo)售收入最高的創(chuàng)新藥企（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，統(tǒng)計(jì)范圍為當(dāng)年已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的18A生物科技企業(yè)，已摘"B"企業(yè)未納入）。拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，該產(chǎn)品2021-2024年復(fù)合增速達(dá)66.9%，2025上半年仍保持52.8%的同比增速，持續(xù)加速放量。

值得關(guān)注的是，諾誠(chéng)健華并未采用"人海戰(zhàn)術(shù)"推進(jìn)商業(yè)化，而是注重銷(xiāo)售效率提升。以2024年人均銷(xiāo)售收入計(jì)算，公司該項(xiàng)指標(biāo)位居18A企業(yè)前列，展現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的銷(xiāo)售效能。

隨著中國(guó)首款針對(duì)彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤的CD19單抗坦昔妥單抗的獲批上市，大小分子協(xié)同共鑄血液瘤優(yōu)勢(shì)，諾誠(chéng)健華商業(yè)化更加值得期待。

最后，長(zhǎng)期管線布局清晰，多領(lǐng)域催化劑密集，有望迎來(lái)管線爆發(fā)期。

在中外環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，諾誠(chéng)健華2025上半年已斬獲多項(xiàng)里程碑：

核心產(chǎn)品奧布替尼自免進(jìn)展迅速，奧布替尼治療原發(fā)免疫性血小板減少癥（ ITP）III期注冊(cè)臨床已經(jīng)完成患者入組，預(yù)計(jì)2026年上半年提交上市，將打開(kāi)巨大的市場(chǎng)空間。全球多中心治療多發(fā)性硬化（MS）臨床正在推進(jìn)中，系統(tǒng)性紅斑狼瘡今年第四季度數(shù)據(jù)讀出，有望給市場(chǎng)帶來(lái)巨大驚喜；兩款TYK2抑制劑臨床開(kāi)發(fā)進(jìn)展迅猛，治療特應(yīng)性皮炎和銀屑病的兩大關(guān)鍵III期預(yù)計(jì)今年都將完成患者入組。

自主研發(fā)的BCL2抑制劑mesutoclax（ICP-248）獲得突破性療法認(rèn)定，兩項(xiàng)注冊(cè)臨床研究加速推進(jìn)，新公布的一線治療急性髓系白血?。ˋML）的數(shù)據(jù)亮眼，有效性和安全性都優(yōu)于競(jìng)品數(shù)據(jù)。作為中國(guó)首個(gè)獲BTD認(rèn)定的BCL2抑制劑，ICP-248直接布局一線淋巴瘤適應(yīng)癥，覆蓋更廣泛患者群體，有望實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，市場(chǎng)潛力顯著。

公司也在實(shí)體瘤領(lǐng)域夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力。TRK抑制劑佐來(lái)曲替尼預(yù)計(jì)明年獲批上市，首款A(yù)DC創(chuàng)新藥獲批臨床，預(yù)計(jì)今年獲得概念驗(yàn)證。公司預(yù)計(jì)基于平臺(tái)開(kāi)發(fā)的多款A(yù)DC分子將于明年提交IND申請(qǐng)，將顯著擴(kuò)展實(shí)體瘤產(chǎn)品線。

根據(jù)公司規(guī)劃，未來(lái)3-5年將總共實(shí)現(xiàn)5-6款創(chuàng)新藥獲批上市，實(shí)現(xiàn)3-4款產(chǎn)品國(guó)際化，并開(kāi)發(fā)5-10款具有差異化的臨床前分子，持續(xù)完善商業(yè)化產(chǎn)品矩陣。

當(dāng)前，"發(fā)展飛輪"效應(yīng)正在加速顯現(xiàn)，這家走過(guò)十年的創(chuàng)新藥企正以扎實(shí)步伐邁向全新發(fā)展階段。

圖表四：諾誠(chéng)健華管線規(guī)劃

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司資料

小結(jié)

回到最初的問(wèn)題上來(lái)，在中國(guó)創(chuàng)新藥重估時(shí)刻，誰(shuí)有望成為金礦？

如今，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正從“量變”走向“質(zhì)變”，具備核心品種、高效研發(fā)體系和強(qiáng)大商業(yè)能力的公司將持續(xù)受益于行業(yè)紅利。而諾誠(chéng)健華憑借奧布替尼的穩(wěn)健放量、多元化管線的持續(xù)兌現(xiàn)和清晰的全球化戰(zhàn)略，已成為行業(yè)中極具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)值標(biāo)桿。

未來(lái)，隨著更多臨床數(shù)據(jù)讀出、適應(yīng)癥拓展和海外合作落地，公司有望持續(xù)釋放內(nèi)在價(jià)值，迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值雙升的新階段。