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《星島》見(jiàn)習(xí)記者?鐘凱?深圳報(bào)道

白酒御寒，卻遭遇行業(yè)寒冬。

國(guó)金證券日前發(fā)布研報(bào)顯示，今年上半年，白酒板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2397億元，同比下滑0.9%，其中二季度營(yíng)收同比下降5.0%，為此輪行業(yè)周期下，首個(gè)單季營(yíng)收同比下滑。

《星島》記者統(tǒng)計(jì)的A股上市白酒企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更顯嚴(yán)峻：今年二季度，僅有4家企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，但增幅最高也不過(guò)7.28%。若同時(shí)考慮營(yíng)收與凈利潤(rùn)兩項(xiàng)核心指標(biāo)，則僅有貴州茅臺(tái)（600519.SH）和天佑德酒（002646.SZ）錄得正增長(zhǎng)。

白酒行業(yè)整體承壓已經(jīng)無(wú)法掩蓋，而5月以來(lái)升級(jí)版“禁酒令”的落地，又進(jìn)一步影響了白酒的消費(fèi)需求與市場(chǎng)預(yù)期，各大酒企正艱難探索著存量發(fā)展與增量突破。

寒潮來(lái)襲，二季度勾勒行業(yè)降溫曲線(xiàn)

實(shí)際上，在2025年一季度，白酒板塊就已處于連續(xù)三個(gè)季度業(yè)績(jī)微增狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，該板塊一季度總營(yíng)收1525.75億元，同比增長(zhǎng)1.61%，總歸母凈利潤(rùn)633.92億元，同比增長(zhǎng)2.27%，雖仍維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速明顯放緩。

二季度即為重要“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”，直接導(dǎo)致行業(yè)分化進(jìn)一步加劇。據(jù)《星島》記者統(tǒng)計(jì)，今年4-6月，A股白酒企業(yè)業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重，僅貴州茅臺(tái)、五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）及天佑德酒等4家實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，貴州茅臺(tái)以7.28%的同比增幅居首。

具體細(xì)分來(lái)看，國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，二季度高端、次高端、區(qū)域酒及其他，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收617億元、93億元、162億元，同比增幅分別為3.4%、-5.4%、-27.4%，中低端市場(chǎng)的壓力尤為突出。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，國(guó)金證券研究所

對(duì)于二季度業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)普遍認(rèn)為有三重原因：一是二季度本就是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，消費(fèi)需求天然較弱；二是消費(fèi)場(chǎng)景受到外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，線(xiàn)下聚會(huì)、商務(wù)宴請(qǐng)等需求釋放受限；三是企業(yè)端與居民端消費(fèi)情緒均處于相對(duì)低迷狀態(tài)，抑制了白酒消費(fèi)意愿。

五糧液投資者關(guān)系部門(mén)回應(yīng)《星島》記者時(shí)也坦言，白酒行業(yè)已經(jīng)不如往年那般火熱，疊加二季度淡季影響，公司能保持業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定已屬不易。該人士同時(shí)提到，新的“禁酒令”對(duì)所有白酒企業(yè)均有影響，五糧液也不例外。

相較于收入端，白酒行業(yè)利潤(rùn)端受“禁酒令”沖擊更為明顯。今年二季度，白酒板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)312億元，同比下降7.5%。而下滑的核心原因，在于白酒企業(yè)收入缺乏支撐的同時(shí)，費(fèi)用開(kāi)支仍保持剛性。

以山西汾酒（600809.SH）為例，上半年其銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)19.10%至23.82億元，其中廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)增長(zhǎng)了17.3%，研發(fā)費(fèi)用則增長(zhǎng)36.43%，成本壓力擠壓了利潤(rùn)空間。

壓力溯源，政策催化與周期調(diào)整共振

白酒行業(yè)對(duì)政策調(diào)整并不陌生。早在2012年“三公禁令”和2013年“八項(xiàng)規(guī)定”等曾大幅限制高端白酒消費(fèi)需求。

華源證券發(fā)布過(guò)研報(bào)指出，2012年之后白酒產(chǎn)品滯銷(xiāo)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，庫(kù)存在2013年達(dá)到峰值，積壓現(xiàn)象嚴(yán)重。高端白酒價(jià)格（-40%）及動(dòng)銷(xiāo)（下滑15%-20%）下滑明顯，茅臺(tái)動(dòng)銷(xiāo)下降30%-50%，部分地區(qū)動(dòng)銷(xiāo)下降50%以上，主要是企事業(yè)單位的購(gòu)買(mǎi)量下滑。作為反映白酒景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)，高端酒批價(jià)的下跌也直接影響了估值，比如貴州茅臺(tái)在2014年1月8日PE值一度降至8.83倍的歷史低點(diǎn)。

那一輪調(diào)整直到2015年年底，酒企才逐步走出低谷。也正因有了這段歷史，2025年新一輪“禁酒令”出臺(tái)時(shí)，市場(chǎng)一度擔(dān)憂(yōu)白酒行業(yè)將再次遭受重創(chuàng)。

但從實(shí)際情況看，白酒行業(yè)近年已逐步進(jìn)入深度調(diào)整期。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從2019年的785.95萬(wàn)千升降至2024年的414.5萬(wàn)千升，年復(fù)合增長(zhǎng)率為-12.40%，由增量發(fā)展轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)。

且值得注意的是，經(jīng)過(guò)十余年調(diào)整，白酒行業(yè)的政務(wù)消費(fèi)占比已從歷史高點(diǎn)40%左右滑落至2024年的不足5%，貴州茅臺(tái)等頭部企業(yè)政務(wù)渠道銷(xiāo)量占比亦不足1%。因此，盡管2025年“禁酒令”升級(jí)，但對(duì)白酒銷(xiāo)量的實(shí)際影響已大幅減弱。酒鬼酒（000799.SZ）總經(jīng)理程軍公開(kāi)表示，公司政務(wù)消費(fèi)占比極小，此類(lèi)政策對(duì)業(yè)績(jī)影響較小。

2025年上半年，白酒行業(yè)壓力進(jìn)一步顯性化：期內(nèi)規(guī)上企業(yè)數(shù)量887家，同比減少100家；白酒產(chǎn)量191.59萬(wàn)千升，同比下降5.8%；銷(xiāo)售收入3304.2億元，同比微增0.19%，利潤(rùn)876.87億元，同比卻下降10.93%，階段性紅利開(kāi)始減弱。

綜合來(lái)看，“禁酒令”的升級(jí)并未改變白酒行業(yè)基本面，而是使本就復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境再添變量。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)指出，白酒行業(yè)正處于“政策調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、存量競(jìng)爭(zhēng)”三期疊加的深度調(diào)整期。其中，5月新規(guī)將禁酒范圍擴(kuò)展至所有含酒精飲料，盡管政務(wù)消費(fèi)占比已大幅下降，但仍然導(dǎo)致白酒板塊短期回調(diào)2%-3%。

股價(jià)層面的反應(yīng)更為直接?！敖屏睢背雠_(tái)后的一個(gè)月內(nèi)，“茅五瀘”們的股價(jià)跌幅超過(guò)10%。按5月19日至6月16日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，貴州茅臺(tái)市值蒸發(fā)1924億元，至今也未回升至“禁酒令”出臺(tái)前的水平。

在行業(yè)調(diào)整期，白酒企業(yè)的庫(kù)存壓力持續(xù)凸顯。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)披露，今年1-6月，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天，同比增加10%；60%的企業(yè)面臨價(jià)格倒掛，800-1500元價(jià)格帶倒掛最嚴(yán)重，中低端價(jià)格帶（100-300元）成為動(dòng)銷(xiāo)主力。另有58.1%的經(jīng)銷(xiāo)商反映庫(kù)存繼續(xù)增加，現(xiàn)金流壓力凸顯。

為緩解渠道壓力，酒企主動(dòng)調(diào)整市場(chǎng)策略。《星島》記者了解到，2024年以來(lái)，貴州茅臺(tái)、五糧液等頭部酒企陸續(xù)推出“控量穩(wěn)價(jià)”措施，今年發(fā)布停貨通知的酒企近20家，旨在通過(guò)減少市場(chǎng)供給緩解價(jià)格下行壓力。

國(guó)金證券指出，上半年白酒板塊預(yù)收款余額375億元，同比下降2.4%，二季度營(yíng)收及預(yù)收款變動(dòng)額合計(jì)同比下降10.1%，表明企業(yè)正主動(dòng)放緩發(fā)貨節(jié)奏、降低渠道打款要求。

與此同時(shí)，酒企也在積極調(diào)整產(chǎn)品與營(yíng)銷(xiāo)方向，把握消費(fèi)迭代機(jī)遇。受消費(fèi)理性化及政策影響，商務(wù)宴請(qǐng)占比下滑，消費(fèi)場(chǎng)景加速向婚慶壽宴、家庭獨(dú)酌、朋友小聚等場(chǎng)景轉(zhuǎn)移。行業(yè)呈現(xiàn)兩大新趨勢(shì)：一是年輕消費(fèi)群體成為細(xì)分市場(chǎng)突破口；二是主銷(xiāo)價(jià)格段由300-500元進(jìn)一步下沉至100-300元，理性消費(fèi)推動(dòng)市場(chǎng)向高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品傾斜。

瀘州老窖（000568.SZ）相關(guān)人士向《星島》記者表示，下半年公司將加快低度化、健康化等產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，持續(xù)拓展新消費(fèi)場(chǎng)景，開(kāi)展文化體驗(yàn)與跨界營(yíng)銷(xiāo)，并構(gòu)建線(xiàn)上線(xiàn)下融合的全渠道網(wǎng)絡(luò)。

不止瀘州老窖，五糧液、古井貢酒、舍得酒業(yè)等也紛紛入局低度白酒賽道。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，爭(zhēng)奪年輕群體、創(chuàng)造增量是酒企布局低度白酒的核心動(dòng)因。

中國(guó)酒業(yè)分析師肖竹青接受《星島》記者采訪表示，酒企通過(guò)“控貨挺價(jià)”、渠道減壓、低度化布局及提升線(xiàn)上業(yè)務(wù)占比等方式釋放積極信號(hào)。他認(rèn)為，今年下半年中秋、國(guó)慶旺季或成為名酒價(jià)格筑底反彈的窗口期，行業(yè)有望呈現(xiàn)“U型”復(fù)蘇。

長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)的陣痛期也是轉(zhuǎn)型期。只有精準(zhǔn)把握消費(fèi)趨勢(shì)、主動(dòng)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略的酒企，才能在行業(yè)調(diào)整中站穩(wěn)腳跟。

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