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《星島》見習(xí)記者 鐘凱 廣州報(bào)道

10月30日，萬(wàn)科A（000002.SZ）官宣再獲深鐵借款，流動(dòng)性壓力稍得喘息。然而，11月3日的一紙公告，卻揭示了深鐵對(duì)其財(cái)務(wù)支持的明顯收緊。

據(jù)萬(wàn)科披露，公司與深鐵集團(tuán)簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》（下稱“《框架協(xié)議》”），約定從2025年以來(lái)至公司2025年度股東大會(huì)召開日為止期間，深鐵向公司提供不超過220億元借款額度。

11月4日晚間，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，將于11月20日召開2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)，審議事項(xiàng)即為前述《框架協(xié)議》，該議案為普通表決事項(xiàng)，須經(jīng)出席會(huì)議股東所持表決權(quán)的二分之二以上通過，且大股東深鐵集團(tuán)需要回避表決。

實(shí)際上，年初至今，深鐵累計(jì)已向萬(wàn)科提供11筆股東借款，借款額度總計(jì)297.94億元，其中約2/3是信用借款。

此次《框架協(xié)議》簽署后，已發(fā)生及未發(fā)生的信用借款都將統(tǒng)一納入正式貸款框架，并要求萬(wàn)科補(bǔ)充提供抵質(zhì)押擔(dān)保。

除了從信用支持轉(zhuǎn)為補(bǔ)充擔(dān)保，深鐵還限定對(duì)萬(wàn)科的借款額度。按照協(xié)議，未來(lái)半年多時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)科最多只能獲得不足23億元股東借款。

從信用支持到抵押擔(dān)保，深鐵劃定底線

盡管深鐵董事長(zhǎng)辛杰此前陷入失聯(lián)傳聞并已辭去萬(wàn)科相關(guān)職務(wù)，但外界普遍認(rèn)為，萬(wàn)科化解風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，深鐵對(duì)其支持不會(huì)“因個(gè)別管理者的變動(dòng)”而動(dòng)搖。

可如今，深鐵卻對(duì)2025年以來(lái)的無(wú)條件支持進(jìn)行修正，這無(wú)疑向市場(chǎng)傳遞出明確信號(hào)：即便是國(guó)資大股東，它的支持也并非沒有邊界。

深鐵年內(nèi)已向萬(wàn)科提供的11筆股東借款，大多屬于應(yīng)對(duì)到期債務(wù)的臨時(shí)性資金支持。例如，10月29日萬(wàn)科獲得不超過22億元借款，即主要用于次日到期的一筆25億元公開債贖回。年初以來(lái)，萬(wàn)科已累計(jì)償還公開債務(wù)約288.9億元。

此次，通過簽署《框架協(xié)議》，深鐵將一系列借款納入統(tǒng)一框架，在規(guī)則和流程上實(shí)現(xiàn)從臨時(shí)支援到制度化支持的轉(zhuǎn)變。這一舉動(dòng)更深層次的意義或許還在于，面對(duì)萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)的不確定性，深鐵正嚴(yán)格劃定風(fēng)險(xiǎn)底線，使支持行為規(guī)范化，其直接體現(xiàn)便是新增的擔(dān)保要求與嚴(yán)格的額度管理。

實(shí)際上，新增的擔(dān)保要求就是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

協(xié)議約定，萬(wàn)科須為框架下的220億元借款額度提供足額資產(chǎn)抵押。據(jù)《星島》記者統(tǒng)計(jì)，目前萬(wàn)科獲得的股東借款中，只有4筆提供抵質(zhì)押擔(dān)保，對(duì)應(yīng)借款金額94.21億元；剩余7筆屬于信用借款，借款金額203.7億元，這部分融資將被納入框架協(xié)議。

也就是說，由于已借和未借共計(jì)220億元信用貸轉(zhuǎn)為抵押貸，萬(wàn)科須補(bǔ)充一大批資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押。《框架協(xié)議》約定，以經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程及股票提供資產(chǎn)抵押，按60%至70%質(zhì)押率計(jì)算；以所持非上市公司股權(quán)提供資產(chǎn)抵押，則按50%至60%質(zhì)押率計(jì)。經(jīng)測(cè)算，萬(wàn)科所需抵質(zhì)押資產(chǎn)賬面價(jià)值至少在314億元以上。

這對(duì)于已大量抵質(zhì)押資產(chǎn)的萬(wàn)科而言，并非易事。

2025年2月至7月，公司為向深鐵融資已質(zhì)押其所持萬(wàn)物云55.80%股權(quán)，以及賬面價(jià)值合計(jì)12.97億元的部分子公司股權(quán)。

據(jù)克爾瑞觀察，萬(wàn)科可繼續(xù)質(zhì)押的萬(wàn)物云股權(quán)所剩無(wú)幾，且此前抵押物中包含非上市公司股權(quán)等銀行通常不愿意接受的資產(chǎn)，也說明其優(yōu)質(zhì)可變現(xiàn)資產(chǎn)已較為有限。

23億額度杯水車薪，萬(wàn)科短期承壓

《框架協(xié)議》約定，深鐵提供的不超過220億元借款為一次性信貸額度，每筆借款的期限不超過3年，任何已償還借款不會(huì)再循環(huán)提取?？鄢羧f(wàn)科現(xiàn)已實(shí)際提取的無(wú)擔(dān)保借款197.1億元，至2026年6月底萬(wàn)科召開年度股東會(huì)之前，其借款額度最多22.9億元。

22.9億元借款額度是什么概念？

DM查債通數(shù)據(jù)顯示，2025年11月至2026年6月，萬(wàn)科到期的公開債務(wù)將達(dá)149.66億元。其中，較為緊迫的債務(wù)有4筆，包括2025年最后兩個(gè)月到期的3筆債，本金73億元；以及2026年1月到期的1筆債，本金11億元。

顯然，《框架協(xié)議》剩余的股東借款，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋萬(wàn)科未來(lái)三個(gè)月內(nèi)到期債券的全部應(yīng)付款項(xiàng)。對(duì)此，萬(wàn)科表示，公司擬以營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量及其他外部融資來(lái)源予以結(jié)算。

然而，上述兩條路徑均面臨著現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

一方面，萬(wàn)科在2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-58.89億元，主要受銷售去化放緩影響，銷售回款進(jìn)度滯后。同時(shí)，其處置投資所回收的現(xiàn)金也有所減少，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅下降51.04%，僅為27.57億元。兩者疊加后，公司整體仍呈現(xiàn)逾30億元的現(xiàn)金凈流出狀態(tài)，自身“造血”能力明顯不足。

另一方面，萬(wàn)科從以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)獲取新增融資的實(shí)際規(guī)模較為有限。前三季度，該公司獲得的新增融資和再融資總額約265億元（不含股東借款），但據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，其中絕大部分融資都被用于置換銀行存量貸款。

一位不愿透露姓名的銀行人士對(duì)《星島》記者透露，出于風(fēng)險(xiǎn)防范，其所在機(jī)構(gòu)已對(duì)房企融資持審慎態(tài)度。

理論上說，萬(wàn)科可在后續(xù)與深鐵簽訂補(bǔ)充協(xié)議，以突破《框架協(xié)議》所約定的借款上限。在2025年度股東大會(huì)后，也可與深鐵重新協(xié)商簽訂新協(xié)議，獲取新的股東借款額度。此外，深鐵還可通過受讓資產(chǎn)等方式持續(xù)“輸血”。因此，盡管償債壓力不小，但從股東支持意愿與路徑來(lái)看，萬(wàn)科并非無(wú)路可退。

饒是如此，萬(wàn)科債權(quán)人仍視深鐵態(tài)度轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)消極信號(hào)。

11月3日，萬(wàn)科兩筆存續(xù)美元債應(yīng)聲下跌，其中2029年到期的美元債每1美元跌10.69美分，收?qǐng)?bào)49.3美分；2027年到期的美元債每1美分跌10.71美分，收?qǐng)?bào)57.39美分。