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??文/樂居財(cái)經(jīng) 徐酒眠

??新一年的并購大戲由“國家隊(duì)”拉開序幕。

??1月5日17:00，華潤(rùn)萬象生活（01209.HK）刊發(fā)了上市之后的首封收購公告，其計(jì)劃收購禹洲集團(tuán)（01628.HK）旗下禹洲物業(yè)服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“禹洲物業(yè)”）的全部已發(fā)行股本，收購代價(jià)不高于10.6億元。36分鐘之后，禹洲集團(tuán)也對(duì)這筆資產(chǎn)出售交易發(fā)布了公告說明。

??盡管雙方披露的都還只是一份框架協(xié)議，不過這則收購消息還是連夜刷屏物業(yè)圈。

??2022年物企首單并購、央企物管大手筆侵吞民營(yíng)物企、商管物業(yè)管龍頭收并購戰(zhàn)車發(fā)動(dòng)、禹佳生活服務(wù)二度沖刺港交所失利后拆賣……每一個(gè)都撩撥著物管行業(yè)與資本市場(chǎng)。

??今日，華潤(rùn)萬象生活與禹洲集團(tuán)股市收盤均漲，漲幅分別為0.78%、3.08%。

??22倍PE 曲線并購

??完成這筆逾10億資金的收購，對(duì)華潤(rùn)萬象生活來說顯然游刃有余。截至2021年6月30日，華潤(rùn)萬象生活手握現(xiàn)金124.57億。

??不過并購禹佳物業(yè)，華潤(rùn)萬象生活并沒有直接出手，而是通過其全資附屬公司潤(rùn)楹物業(yè)科技服務(wù)有限公司(簡(jiǎn)稱“潤(rùn)楹物業(yè)”)曲線進(jìn)行。

??從名稱不難看出，這是一家為物業(yè)管理服務(wù)科技賦能的公司，其為華潤(rùn)萬象生活推出的智慧生活服務(wù)平臺(tái)“悅+”APP在去年年中的戶數(shù)量已經(jīng)突破110萬。

??潤(rùn)楹物業(yè)發(fā)展史并不長(zhǎng)，不過其地位舉足輕重，華潤(rùn)萬象生活在港交所敲鐘前夜，潤(rùn)楹物業(yè)的注冊(cè)資本一舉從6億激增至了30億。資料顯示，潤(rùn)楹物業(yè)成立于2017年8月15日，初始名稱為“華潤(rùn)物業(yè)服務(wù)有限公司”，同年底，更名為了“華潤(rùn)物業(yè)科技服務(wù)有限公司”。似乎有意隱匿“華潤(rùn)”這個(gè)標(biāo)簽，去年9月中更名為了潤(rùn)楹。

??股權(quán)向上穿透，潤(rùn)楹物業(yè)由香港公司創(chuàng)潤(rùn)發(fā)展有限公司100%持股；向下穿透，其擁有7家對(duì)外投資公司。若此筆收購得以順利推進(jìn)，之后華潤(rùn)萬象生活對(duì)禹洲物業(yè)的控股權(quán)應(yīng)該也是將通過潤(rùn)楹物業(yè)持有。

??目前，這宗交易的代價(jià)尚需待由潤(rùn)楹物業(yè)與天津禹佳厘定并最終協(xié)定，但不得高于人民幣10.6億元?？蚣軈f(xié)議披露，代價(jià)上限乃參考(其中包括)禹洲物業(yè)于2021年10月31日的未經(jīng)審核財(cái)務(wù)資料。不過，這部分?jǐn)?shù)據(jù)尚未具體披露。

??數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日，禹洲物業(yè)未經(jīng)審核綜合賬面淨(jìng)值約為1.01億元。同期，禹洲物業(yè)除稅前溢利為6644.9萬元，除稅后溢利為4880.2萬元。

??據(jù)此粗略推算這筆交易的收購PE，以稅前凈利潤(rùn)計(jì)算，溢價(jià)約16倍；以稅后凈利潤(rùn)計(jì)算，溢價(jià)約為22倍。

??這個(gè)數(shù)值并不算低。去年初，合景悠活13.16億元收購雪松智聯(lián)80%股權(quán)的PE約為10倍；而后碧桂園服務(wù)48.46億元收購藍(lán)光嘉寶64.62%股份的PE約為17倍，其不超過百億收購的富良環(huán)球的PE僅有12倍；同樣有國資背景的建發(fā)物業(yè)收購洛陽泉舜物業(yè)服務(wù)51%股權(quán)的PE約為12倍……

??圖謀“物管”？

??“關(guān)于并購，上半年確實(shí)談了很多，（沒有成功）核心的因素就是太貴?！?021年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，華潤(rùn)萬象生活管理層如是表示。而今不惜以高溢價(jià)吞并禹洲物業(yè)，華潤(rùn)萬象生活圖謀為何？

??2021年初的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，華潤(rùn)萬象生活擲言：“商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)維持行業(yè)第一，物管業(yè)務(wù)上要做行業(yè)第一梯隊(duì)?！?/p>

??華潤(rùn)萬象生活叩開港交所的大門，是將旗下“住宅+商業(yè)”板塊打包。而自上市以來，其更是憑著商管品牌優(yōu)勢(shì)，一直在物業(yè)股維持高位估值。

??不過相對(duì)于商管，物管卻在一定程度上拖了華潤(rùn)萬象生活的后腿。IPO之時(shí)，華潤(rùn)萬象生活曾因物管體量相對(duì)同行較小、毛利率低等問題飽受質(zhì)疑。

??2021年中期業(yè)績(jī)報(bào)披露，華潤(rùn)萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)的在管建筑面積為 1.22億平方米，較去年同期增加1530萬平方米；已開業(yè)購物中心建筑面積為690萬平方米，寫字樓物業(yè)管理面積為710萬方。

??同期，華潤(rùn)萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)板塊整體毛利率為17.9%；商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理服務(wù)板塊整體毛利率為53.2%，商住毛利率差近2倍。

??而2021上半年，上市物企的平均毛利率約為31.4%，10家公布商管服務(wù)盈利情況的物企平均毛利率約為45.66%。

??事實(shí)上，2020年禹洲集團(tuán)在籌備分拆物業(yè)上市中，也是將旗下“物管+商管”打包匯入禹佳生活服務(wù)。其中，廈門禹佳商業(yè)投資管理公司主要負(fù)責(zé)商管業(yè)務(wù)，而華潤(rùn)萬象生活此次擬收購的禹洲物業(yè)則主要負(fù)責(zé)物管業(yè)務(wù)。

??據(jù)悉，禹洲物業(yè)成立于1997年5月，注冊(cè)資本為5000萬元，截至公告日期已繳足。禹洲物業(yè)旗下?lián)碛懈＝ㄈf龍、上海禹家、禹洲星城、舟山之信四家子公司，資料介紹均主要從事物業(yè)管理業(yè)務(wù)。

??與華潤(rùn)萬象生活相比，禹佳生活服務(wù)無論商管還是物管在規(guī)模營(yíng)收方面都是“小巫見大巫”。不過，就盈利能力而言還是能見優(yōu)勢(shì)。

??數(shù)據(jù)顯示，2020年禹佳生活服務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)毛利率為24%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的毛利率為41.3%。

??拆賣近八成收入

??爭(zhēng)做“兩個(gè)第一”，華潤(rùn)萬象生活規(guī)劃明晰：在“十四五”末，物業(yè)管理面積到達(dá)到4億平方米以上，開業(yè)的購物中心要在150個(gè)左右。

??目前，華潤(rùn)萬象生活與禹洲集團(tuán)的公告，都沒有披露交易標(biāo)的禹洲物業(yè)的業(yè)務(wù)與規(guī)模具體為何。不過無論如何，華潤(rùn)萬象生活若能吃下禹洲物業(yè)，無疑能為其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)進(jìn)一步增厚籌碼。

??數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，禹佳生活服務(wù)收入分別約為3.94億元、5.44億元、6.34億元。其中，物業(yè)管理服務(wù)收入從2.8億上升到了4.9億，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到32.1%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入1.1億增至1.4億，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到12.6%。

??截至2020年底，禹佳生活服務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)與商業(yè)運(yùn)營(yíng)營(yíng)收分別占總收入的77.9%和22.1%。

??而截至2020年底，其物業(yè)服務(wù)在管項(xiàng)目137個(gè)，在管總建筑面積為1870萬平方米；已簽約項(xiàng)目181個(gè)，訂約總建筑面積為2680萬平方米。同期，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的在管項(xiàng)目有28個(gè)，在管總建筑面積為 80萬方米；已訂約項(xiàng)目39個(gè)，訂約總建筑面積為150萬平方米。

??其中，分布在海峽西岸地區(qū)與長(zhǎng)江三角洲地區(qū)的物業(yè)管理服務(wù)在管面積分別為6491平方米、10410平方米；同期，同區(qū)域的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)在管面積分別為421平方米、303平方米。

??根據(jù)已有協(xié)議框架，華潤(rùn)萬象生活收購禹洲物業(yè)之后，禹佳生活服務(wù)要在未來三年內(nèi)確保其及其關(guān)聯(lián)方不會(huì)對(duì)外提供物業(yè)管理服務(wù)，并確保禹洲及其附屬公司不會(huì)設(shè)立任何新的物業(yè)管理公司或新機(jī)構(gòu)或組織提供類似服務(wù)，以避免與目標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)。

??“目標(biāo)集團(tuán)于中國福建省、安徽省及浙江省擁有多項(xiàng)物業(yè)管理項(xiàng)目?！比A潤(rùn)萬象生活在公告中稱，“董事會(huì)相信，收購事項(xiàng)將擴(kuò)大集團(tuán)的服務(wù)范圍，加強(qiáng)集團(tuán)于上述地區(qū)的物業(yè)管理組合，并透過提供更多物業(yè)管理服務(wù)獲得額外收入來源?！?/p>

??“董事會(huì)認(rèn)為，收購事項(xiàng)可透過結(jié)合目標(biāo)的現(xiàn)有實(shí)力及經(jīng)驗(yàn)與集團(tuán)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?！?/p>

??上市計(jì)劃未終止

??分拆物業(yè)資本化大軍中，林龍安舉旗決絕；而今拆骨出售禹洲物業(yè)，或也是無奈之舉。

??禹洲集團(tuán)前腳剛晉升“千億俱樂部”，林龍安就按下了打造第二資本平臺(tái)的加速鍵。早在2020年12月8日，禹佳生活服務(wù)就向港交所遞交了招股書。然而經(jīng)歷6個(gè)月的聆訊期卻遲遲未等來屬于自己的那張入場(chǎng)券。2021年6月16日，禹佳生活服務(wù)完成了二次遞表。

??不過卻一而戰(zhàn)，再而衰。2021年12月17日，禹佳生活服務(wù)的招股書再度失效。這一次之后，禹洲物業(yè)被擺上貨架。

??將物業(yè)資產(chǎn)拆賣，其中或許也有“輸血”地產(chǎn)的打算。去年12月，禹洲集團(tuán)將深圳總部大樓質(zhì)押，獲得一家中資股份制商業(yè)銀行提供的約11億元貸款。

??而今年1月，禹洲集團(tuán)有兩筆共計(jì)5.89億美元的臨期債務(wù)。其中，一筆美元債券的票面金額是3.5億美元，需要兌付的本息合計(jì)是3.47億美元。另外一筆美元債券的票面金額是5億美元，需要兌付的金額是2.42億美元。

??此外，2023年——2026年，禹洲集團(tuán)到期的美元債券為13.5億美元、10億美元、8.95億美元將，以及9.35億美元。

??此番出售禹洲物業(yè)若順利，將有益于禹洲集團(tuán)解資金之渴。根據(jù)協(xié)議框架，華潤(rùn)萬象生活將為這筆交易設(shè)立托管賬戶，簽立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及相關(guān)托管協(xié)議后三個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)，其將支付代價(jià)的5%作為誠意金存入；潤(rùn)楹支付不低于代價(jià)67%的首筆代價(jià)（包括上述誠意金）（「首筆代價(jià)」）存入托管賬戶后，訂約雙方須根據(jù)框架協(xié)議進(jìn)行交割，此后潤(rùn)楹須將托管賬戶中的首筆代價(jià)存入天津禹佳的指定賬戶。

??禹洲集團(tuán)表示，“一方面該筆資產(chǎn)的出售將有利于禹洲降負(fù)債、降杠桿，優(yōu)化現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)。其次，禹洲將發(fā)揮專長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，集中精力聚焦商業(yè)板塊，提升市場(chǎng)影響力及品牌美譽(yù)度。出售物業(yè)后，禹洲將重新調(diào)配財(cái)務(wù)資源至其他業(yè)務(wù)，用于公司未來發(fā)展。”

??與此同時(shí)，禹洲集團(tuán)也強(qiáng)調(diào)，其并未終止分拆禹佳生活服務(wù)的上市計(jì)劃。

??“鑒于今年下半年已有多家房地產(chǎn)行業(yè)和物業(yè)行業(yè)的公司招股書失效，物業(yè)股估值整體下行，現(xiàn)階段上市也難以體現(xiàn)中型物管公司的投資價(jià)值，禹洲也在積極調(diào)整上市方案及策略，將更加注重商業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)及管理。”

??未來，禹洲集團(tuán)大概率將以商管為營(yíng)再戰(zhàn)IPO，與華潤(rùn)萬象生活在資本市場(chǎng)相遇，并在另一領(lǐng)域與其再交手。