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文/瑞財經(jīng) 李姍姍

余子先和余子勇是余家兄弟姐妹里最出色的兩個人物。

余子先排行老三，出生于1970年12月，中專學(xué)歷，自20歲起，在淮南無線電七廠工作的八年時間里，先后擔(dān)任業(yè)務(wù)員、技術(shù)員、經(jīng)營廠長。

余子勇排行老四，比余子先小了6歲，碩士學(xué)歷，在18歲那年就當(dāng)上了淮南市房屋管理局科員。

1998年，年輕的余子勇并不安于體制內(nèi)工作，結(jié)束了四年公務(wù)員生涯，選擇下海，與積累了八年從業(yè)經(jīng)驗的哥哥余子先一起創(chuàng)業(yè)，成立了淮南萬泰電子股份有限公司（下稱“萬泰股份”）。

公司成功創(chuàng)辦后，余家兄弟二人也不忘手足情，不僅將采購員的“肥差”交給大哥，還給連襟和妹夫免費贈予股權(quán)。

萬泰股份成立第24年，即2022年，成功掛牌了新三板，目前正在沖刺北交所IPO。11月15日，萬泰股份順利過會，其IPO下一階段將提交注冊。

上市委員會議上，針對萬泰股份的“涉及安徽萬創(chuàng)等三家房企的應(yīng)收賬款”、“ 銷售費用、運輸費用與營業(yè)收入的配比關(guān)系”、“募投項目新增產(chǎn)能消化的合理性及潛在風(fēng)險”等問題提出了進(jìn)一步落實意見。

業(yè)績方面，2024年上半年，萬泰股份凈利潤出現(xiàn)大幅下滑；同期，公司計入當(dāng)期損益的政府補助金額為910.19萬元，占同期利潤總額的比例為39.88%。

值得注意的是，公司扣非凈利潤低于北交所上市標(biāo)準(zhǔn)。

報告期內(nèi)，萬泰股份應(yīng)收賬款常年居高不下，超90%的收入被客戶“打白條”，這對公司現(xiàn)金流狀況、資金周轉(zhuǎn)等均可能產(chǎn)生不利影響。另外，公司較為特殊的前員工銷售服務(wù)商模式也是監(jiān)管層在兩輪問詢中連續(xù)追問的問題。

除此之外，萬泰股份還與公司股東東創(chuàng)卓簽訂了對賭條款，若公司未能在2024年末前成功在北交所上市，則觸發(fā)回購，回購金額為1.51億元。

如今，距離公司與東創(chuàng)卓約定的上市最后期限僅剩一個半月時間，雙方之間的對賭回購成了懸在萬泰股份頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

01

實控人兄長任“肥差”

給親戚免費贈股

萬泰股份成立于2009年8月，由7名自然人股東發(fā)起成立，包括余子先、余子勇、段俊飛、李放、余淇、余子軍及陳銳，注冊資本為3000萬元，彼時控股股東為余子先，持股比例61%。

七位創(chuàng)始人里，有五位都是余氏家族成員。其中，余子軍、余子先、余子勇三人為兄弟關(guān)系，余淇為三人的妹妹，段俊飛是余子勇的連襟。

因此，萬泰股份是典型的家族企業(yè)。公司實際控制人為余子先、余子勇兄弟，二人分別持有公司41.63%、13.72%的股權(quán)，合計持股55.35%。同時，余子先任公司董事長、總經(jīng)理，余子勇任公司董事、副總經(jīng)理。

實控人家族成員中，余子軍直接持股2.04%，并擔(dān)任公司采購員職位；余淇直接持股2.04%，擔(dān)任公司文員；余淇的配偶關(guān)友兵直接持股3.88%，擔(dān)任公司副總經(jīng)理；段俊飛直接持有公司3.4%的股份；實控人的侄媳婦張玲直接持股2.04%。五人均為實控人的一致行動人。

2020年-2023年，萬泰股份分別派發(fā)現(xiàn)金紅利2865萬元、1719萬元、1719萬元，合計為6303萬元。按照持股比例計算，余氏家族分走了4333.31萬元。

在余氏家族控股下，公司歷史股權(quán)變動過程中，實控人對自己的連襟段俊飛和妹夫關(guān)友兵十分關(guān)照。

2013年2月，萬泰股份曾實施股權(quán)激勵，由余子先、余子勇等52名自然人股東以15元/股價格認(rèn)購公司334.62萬元注冊資本，合計增資5019.3萬元。其中，段俊飛和關(guān)友兵所獲股份均由余子先無償授予，這兩筆股份價值504萬元。

2017年10月，李士楊、沈永德等17名自然人股東因離職、資金周轉(zhuǎn)需要等減持公司股份，受讓人為關(guān)友兵，該17人合計轉(zhuǎn)讓股份57.9萬股，價值191.07萬元，也均由余子先掏腰包，然后無償授予關(guān)友兵。

彼時，段俊飛和關(guān)友兵分別擔(dān)任公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理職位，而遞表前，段俊飛已不在公司擔(dān)任任何職務(wù)。

02

頭懸對賭回購之劍

IPO前董秘入股

萬泰股份歷次增資擴股過程中，引入了東創(chuàng)卓、國安創(chuàng)投、贏合科技、贏合投資、劉啟斌等多位外部投資者，融資金額累計1.5億元。

2022年8月，萬泰股份成功掛牌新三板。而在掛牌前夕，東創(chuàng)卓、國安創(chuàng)投、劉啟斌三位股東與公司實控人余子先簽訂了一份對賭協(xié)議，包含業(yè)績補償、股權(quán)回購、反攤薄、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、股東知情權(quán)、公司治理等特殊條款。

其中約定，若萬泰股份未能在2024年12月31日之前完成合格IPO（指公司股票在上交所、深交所、北交所或其他證券市場實現(xiàn)上市），則觸發(fā)回購條款，余子先需要回購東創(chuàng)卓、國安創(chuàng)投、劉啟斌所持公司全部或部分股份。

2022年6月，劉啟斌終止了相關(guān)對賭協(xié)議，且不存在恢復(fù)效力。次年8月，國安創(chuàng)投減持退出公司股東行列，對賭條款自動失效。

萬泰股份遞表北交所期間，2024年3月，東創(chuàng)卓也終止了對賭條款，不過，該終止具有恢復(fù)效力，若公司未能在約定時間內(nèi)完成北交所上市，上述對賭條款則自動回復(fù)。

遞表前，東創(chuàng)卓持有公司10.33%股份，若觸發(fā)回購條款，余子先需向其支付至多1.51億元回購款。

如今，距離公司與東創(chuàng)卓約定的上市最后期限僅剩一個半月時間，雙方之間的對賭回購成了懸在萬泰股份頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

遞表北交所前，萬泰股份還完成了一次定向增發(fā)，向馮斌和陶紅霞發(fā)行了88.27萬股股份，募集資金1000.01萬元。其中，陶紅霞為公司董事、董秘、財務(wù)總監(jiān)，出資130.07萬元。

03

上半年凈利潤下滑四成

扣非凈利低于上市標(biāo)準(zhǔn)

自成立以來，萬泰股份主要聚焦于煤礦領(lǐng)域，從事智能防爆設(shè)備和智能礦山信息系統(tǒng)的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司長期實踐于煤礦領(lǐng)域的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用，為下游客戶提供“軟硬件一體”的智能化、信息化產(chǎn)品，致力于提升我國煤礦智能化、信息化建設(shè)水平。

2021年-2023年，萬泰股份實現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.39億元、5.46億元、6.12億元，取得凈利潤分別為4152.37萬元、7962.61萬元、8552.4萬元，業(yè)績持續(xù)增長。

不過，進(jìn)入2024年，公司凈利潤有所下滑。今年上半年，萬泰股份營業(yè)收入為2.7萬元，同比微增5.13%；凈利潤取得2019.01萬元，同比大幅下降39.55%。

對比可知，萬泰股份2024年上半年與2023年上半年凈利潤的差額主要是資產(chǎn)處置收益所產(chǎn)生的，2023年上半年，公司子公司沈陽萬泰的固定資產(chǎn)處置收益有1714.29萬元，而2024年上半年，該項損失了105.93萬元。

值得一提的是，萬泰股份的凈利潤中還含有其他“水分”。2021年-2024年上半年，公司計入當(dāng)期損益的政府補助金額分別為1,975.08萬元、4,755.44萬元、2,752.69萬元和910.19萬元，占同期利潤總額的比例分別為45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。

針對政府補助占比利潤較高的情形，監(jiān)管層對萬泰股份發(fā)出提問，要求其“說明剔除計入經(jīng)常性損益的政府補助后是否滿足發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，利潤水平對政府補助是否存在重大依賴。”

據(jù)回復(fù)函，公司2022年和2023年剔除計入經(jīng)常性損益的政府補助后歸母凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）分別為3640.86萬元、4213.22萬元，剔除后的加權(quán)平均資產(chǎn)收益率分別為6.89%、7.12%，將不滿足北交所上市規(guī)則第 2.1.3 條的第一套標(biāo)準(zhǔn)：“市值不低于2億元，最近一年凈利潤不低于2,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%?！?nbsp;

除了凈利潤下滑以外，萬泰股份毛利率也出現(xiàn)逐年下滑趨勢，2021年-2023年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 44.82%、41.49%、39.02%，這直接反映了公司盈利能力的下降。直到2024年上半年，主營業(yè)務(wù)毛利率微增至41.08%，但仍不及期初水平。

04

銷售服務(wù)商模式遭問詢

給親屬較高銷售服務(wù)費率

從銷售模式來看，萬泰股份采用直銷的方式，分為一般直銷模式和銷售服務(wù)商銷售。

其中，銷售服務(wù)商模式是通過銷售服務(wù)商協(xié)助公司搜集市場信息，進(jìn)行市場開拓、產(chǎn)品宣傳推廣等服務(wù)，從而挖掘到客戶資源，由公司直接與客戶簽訂合同、將產(chǎn)品直接銷售給客戶，客戶也直接向公司支付貨款，公司相應(yīng)的向銷售服務(wù)商支付銷售服務(wù)費。

2021年-2024年上半年，公司銷售服務(wù)商模式收入金額分別為2.25億元、1.5億元、1.41億元及5080.02萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為51.34%、27.56%、23.16%和18.84%。

報告期內(nèi)，公司實際向服務(wù)商支付的費用金額分別為4,074.33萬元、4,006.61 萬元、3790.27萬元及1318.78萬元。銷售服務(wù)費計算方法是以合同價（即公司與客戶簽訂的合同 價格）與出廠價（即公司最低指導(dǎo)售價，按成本加成計算所得）的差額確定，沒有固定的服務(wù)費率。

截至2024年6月末 ，萬泰股份銷售人員有241人。在公司自有銷售人員達(dá)兩百人的背景下，其采用銷售服務(wù)商模式的合理性及必要性遭到監(jiān)管的質(zhì)疑。

對此，萬泰股份解釋稱，一方面，我國煤炭分布面積較廣，銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的管理成本較高，在自有銷售人員覆蓋不足的區(qū)域，銷售服務(wù)商為公司銷售服務(wù)能力提供有效補充；另一方面，經(jīng)過長期驗證，銷售服務(wù)商協(xié)助銷售已發(fā)展成為本行業(yè)較為常見的銷售模式，已為客戶廣泛接受并認(rèn)可。

不過，該模式下，仍被監(jiān)管質(zhì)疑“是否存在通過銷售服務(wù)商向客戶進(jìn)行商業(yè)賄賂的情形”，萬泰股份對此予以否認(rèn)。

據(jù)回復(fù)函，公司前員工服務(wù)商的平均利潤要遠(yuǎn)高于公司銷售人員薪酬。報告期內(nèi)，剔除業(yè)務(wù)招待費、差旅費、招標(biāo)費、運費成本后，公司前員工服務(wù)商的人均利潤分別為35.11萬元、52.3萬元、49.54萬元及17.28萬元；而銷售人員薪酬分別為21.71萬元、16.88萬元、17.03萬元及10.56萬元。

就毛利率而言，銷售服務(wù)商模式與一般直銷模式下存在較大差異。2021年-2023年，銷售服務(wù)商模式的毛利率分別為46.92%、44.03%、47.88%，分別高于一般直銷模式毛利率3.75個百分點、3.15個百分點、11.33個百分點。 

萬泰股份表示，公司在銷售服務(wù)商模式下，報價綜合考慮部分實現(xiàn)銷售后需支付服務(wù)商的服務(wù)費，因此報價相對一般直銷模式較高，相應(yīng)毛利率較高。

而值得注意的是，萬泰股份的銷售服務(wù)商里有一些特殊的角色，其中大部分銷售服務(wù)商為公司前員工，公司向其控制的企業(yè)支付銷售服務(wù)費。2021年-2024年上半年，該類銷售服務(wù)商模式收入占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為45.26%、24.60%、19.95%和 15.06%。

報告期內(nèi)，公司銷售服務(wù)商個人的數(shù)量分別為54人、46人、43人和44人；銷售服務(wù)商控制的企業(yè)數(shù)量分別為68家、56家、44家和45家。其中，前員工銷售服務(wù)商分別為40人、35人、33人和33人；由前員工控制的企業(yè)分別有52家、39家、34家和34家。報告期內(nèi)，存在7名原銷售服務(wù)商入職公司成為公司員工的情況。 

2021年-2023年，各年度前員工銷售服務(wù)商模式下前30名客戶（按客戶單體口徑）合計62家，其中，有33家客戶在前員工服務(wù)商離職前已經(jīng)與公司取得合作。這33家客戶在已與公司合作的背景下，又與服務(wù)商合作的商業(yè)合理性也遭到監(jiān)管的問詢。

萬泰股份回復(fù)稱，前30大客戶中在前員工離職前已經(jīng)與公司有過合作關(guān)系的客戶，后續(xù)業(yè)務(wù)仍通過前員工銷售服務(wù)商取得的原因為該等客戶由相關(guān)前員工服務(wù)商在公司工作期間開拓或維護(hù)，基于其對客戶的需求較為了解，為便于客戶溝通，公司同意由其繼續(xù)提供相關(guān)銷售服務(wù)。也就是說，公司仍需要通過該部分離職員工與這些客戶維持合作關(guān)系。

瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，除了公司前員工外，萬泰股份的銷售服務(wù)商里還出現(xiàn)了公司實控人親屬的身影，包括段俊飛和實控人的侄子余超、余洋，以及其他余姓人氏，包括余彬、余紅恩、余培、余飛、余紅杰等。

而萬泰股份對其中個別服務(wù)商的服務(wù)費率相對較高。例如，2023年，余超的銷售服務(wù)費率達(dá)到30.68%；2022年，余紅恩的銷售服務(wù)費率達(dá)45.65%；2024年上半年，余彬的銷售服務(wù)費率為40.94%。萬泰股份表示，均是由于毛利率較高的配件銷售比例較高所致。

05

客戶賒賬90%

凈現(xiàn)比曾不足20%

萬泰股份下游客戶主要為煤礦企業(yè)，其他客戶包括煤礦設(shè)備制造廠商、其他行業(yè)終端客戶、安裝工程公司和經(jīng)營煤礦設(shè)備的貿(mào)易類客戶等。

由于公司客戶大部分為大中型國有煤炭企業(yè)，受其采購預(yù)算及撥付流程、內(nèi)部付款審批程序等影響，付款周期較長，導(dǎo)致公司應(yīng)收帳款居高不下。

2021年-2024年上半年，萬泰股份應(yīng)收賬款余額分別為4.14億元、5.23億元、5.38億元及5.46億元。2021年-2023年，公司應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別高達(dá)94.41%、95.85%、87.95%。也就是說，萬泰股份每年有九成左右的收入都被客戶打了“白條”。 

對此，北交所發(fā)出提問，要求萬泰股份說明“是否存在放寬信用政策刺激銷售的情形”。

公司表示，由于其客戶性質(zhì)、行業(yè)特點等原因，公司和客戶在信用政策方面無統(tǒng)一約定。對于煤礦類大中型國有企業(yè)，信用期通常在1年以內(nèi)，受到采購預(yù)算及撥付流程、內(nèi)部付款審批程序等影響，部分客戶回款周期可能達(dá)到1-2年。對于房地產(chǎn)開發(fā)和建筑與工程行業(yè)客戶，公司根據(jù)項目具體情況與客戶協(xié)商確定，通常按照行業(yè)慣例，按工程進(jìn)度進(jìn)行貨款結(jié)算。

從應(yīng)收賬款賬齡來看，報告期內(nèi)，公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比分別為69.44%、65.73%、61.07%及62.43%；賬齡在5年以上應(yīng)收賬款金額逐年堆高，2022年-2024年上半年分別為461.08萬元、1018.4萬元、1114.14萬元。

與同行業(yè)可比公司相比，萬泰股份的回款周期較長，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，也反映出公司話語權(quán)的薄弱。2021年-2023年，公司回款周期分別為323天、312天、317天，同行均值則為250天、236天、257天；同期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.13次、1.17次、1.15次，而同行均值為1.7次、1.75次、1.68次。

2021年-2023年，公司應(yīng)收賬款計提壞賬比例分別為10.98%、10.63%、11.75%，低于同行業(yè)可比公司均值13.98%、13.44%、13.81%。具體來看，公司2至3年、3至4年以及4至5年的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例分別為20%、50%、80%，要低于大部分同行可比公司。在此情況下，萬泰股份應(yīng)收賬款壞賬計提比例是否充分，以及是否存在虛增利潤的情況要打上一個問號。

在公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，而應(yīng)收賬款壞賬計提比例同樣較低的情況下，公司未來產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險將會提高，若一旦發(fā)生壞賬，將對公司利潤水平也產(chǎn)生不良影響。

而回款周期較長則可能導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，影響公司的現(xiàn)金流和日常運營。萬泰股份受經(jīng)營性應(yīng)收項目增加的影響，公司的凈現(xiàn)比長期處于低位。

2021年-2024年上半年，萬泰股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為1000.98萬元、1411.22萬元、5854.6萬元及784.11萬元，占同期凈利潤的比例分別為24.11%、17.72%、68.46%及38.84%，導(dǎo)致公司凈利潤含金量不足。

附：萬泰股份上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)清單

保薦人、承銷商：國元證券股份有限公司

律師事務(wù)所：上海市廣發(fā)律師事務(wù)所

會計師事務(wù)所：容誠會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）