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華西證券發(fā)布研究報告稱，首次覆蓋H&H國際控股(01112)，給予“買入”評級，預測24-26年收入132/138/150億元，歸母凈利5.6/6.6/8.0億元，EPS為0.86/1.02/1.24元。近幾年，公司受中國出生率持續(xù)下滑影響導致嬰配粉業(yè)績承壓，但隨著新國標全面實施導致行業(yè)出清，頭部品牌影響可控，有助于提升市場份額，該行判斷公司嬰配粉業(yè)務利潤率有望企穩(wěn)回升。同時成人營養(yǎng)品和寵物營養(yǎng)品的消費力及品牌力日益增長，助力公司可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)公司愿景，有望收入利潤企穩(wěn)向上。

華西證券主要觀點如下：

公司優(yōu)勢：

H&H (健合)集團以嬰幼兒營養(yǎng)與護理(BNC)，成人自然健康營養(yǎng)與護理(ANC)和寵物營養(yǎng)與護理(PNC)三大領域為核心業(yè)務，旗下匯聚全球四大高端品牌——BIOSTIME、SWISSE、HEALTHYTIMES及DODIE，同時先后收購SOLIDGOLD和ZESTYPAWS知名寵物品牌，成為公司重要增長點。公司旗下產(chǎn)品行銷全球20多個國家和地區(qū)。從最初的益生菌業(yè)務出發(fā)，到橫跨成人、嬰幼兒及寵物營養(yǎng)的商業(yè)體系，公司已打造出一幅全家營養(yǎng)健康“大拼圖”，走出一條獨特的“健合式”成長路徑。今年，健合集團中國區(qū)獲得了共益企業(yè)(BCORP)認證，成為中國大陸首家在全家庭營養(yǎng)與健康和寵物營養(yǎng)與健康行業(yè)的共益企業(yè)。

ANC：

23年營收61.4億元，同比+34.1%。源自澳洲的自然營養(yǎng)品牌SWISSE達成10億澳元以上的銷售里程碑，銷售額自2015年收購該品牌以來增長三倍，SWISSE已成為ANC業(yè)務主力，聚焦細分品類和人群差異化競爭，進入中國市場后高舉高打塑造品牌。得益于消費者對科研實證美容、復合維生素及保肝排毒產(chǎn)品的強烈需求，SWISSE將產(chǎn)品系列進一步擴展至SWISSEPLUS+、SWISSEME及LITTLESWISSE，更精準滿足了不同消費群體對優(yōu)質(zhì)營養(yǎng)品的需求。

BNC：

23年營收59.1億元，其中嬰配粉業(yè)務下滑15.1%，不過嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補充品業(yè)務增長+9.1%，驅(qū)動BNC收窄跌幅至11.7%。根據(jù)24年中報顯示，合生元在中國內(nèi)地整體超高端嬰幼兒配方奶粉分部的市場份額方面躋身第三位，將該分部的市場份額23年的由11.7%擴大至13.0%。

PNC：

23年營收18.7億元，同比+18.2%，高端化、人性化的策略不斷取得成效。SOLIDGOLD在中國線上高端貓干糧類別排名第二;ZESTYPAWS進一步完善線上線下全渠道布局，迅速擴大其分銷網(wǎng)絡，進入沃爾瑪、TARGET等知名零售商及獨立寵物店，提高其零售滲透率，擴大消費者群體。ZESTYPAWS線下零售掃碼銷售額錄得可觀增長，以10.0%的市場份額穩(wěn)居該渠道第四名;并在推出兩年內(nèi)，已在亞馬遜上保持排名第一，并在沃爾瑪?shù)膶櫸镅a充品類別中排名前列。

風險提示：食品安全問題、嬰配粉業(yè)務市場競爭加劇、新品推廣不及預期。