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近日，國(guó)內(nèi)“輪胎一哥”中策橡膠(A23022.SH)重新更新了一版招股書，公司繼續(xù)劍指主板IPO。證券之星注意到，2020年至今年上半年，公司“大方”分紅了28億元，其中僅在2020年，就實(shí)施了三次現(xiàn)金分紅，共計(jì)11億元。分紅之外，公司還一度擬募資28.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。如此操作也引起了外界的質(zhì)疑。而在更新版本的招股書中，公司將募集資金的規(guī)模從70億元縮水至48.5億元，其中公司砍掉了28.5億元補(bǔ)充流動(dòng)資金的募投項(xiàng)目。

財(cái)務(wù)方面，由于對(duì)部分外銷客戶持續(xù)拉長(zhǎng)賬期，中策橡膠應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，今年上半年降至6.66次，為報(bào)告期(2021年至2023年以及今年上半年)內(nèi)最低。同時(shí)身處重資產(chǎn)的輪胎行業(yè)，公司又需要大量的資金投入，致使報(bào)告期內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率均超過60%，高于同行業(yè)可比公司平均水平。此外公司報(bào)告期內(nèi)的收現(xiàn)比(銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入的比值)持續(xù)小于1，也一定程度上反映出中策橡膠的盈利質(zhì)量存在不足。

募資縮減30.71%

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。旗下?lián)碛小俺枴薄昂眠\(yùn)”“威獅”“WESTLAKE”等多個(gè)國(guó)內(nèi)外品牌。從營(yíng)收體量看，報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入分別為306.01億元、318.89億元、352.52億元及185.18億元，其營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)超玲瓏輪胎、森麒麟等同行業(yè)上市公司。

不僅營(yíng)收體量大，中策橡膠在2023年拋出70億元的擬募資金額同樣巨大，但在公司所列舉的募投項(xiàng)目中，“補(bǔ)充流動(dòng)資金”擬投入的募集資金達(dá)到28.5億元，占總募資金額的41%，是所有募投項(xiàng)目中需要投入募集資金最多的，然而，相較其他募投項(xiàng)目而言，“補(bǔ)充流動(dòng)資金” 項(xiàng)目在重要性排序中明顯處于末位。

結(jié)合2020年至今年上半年公司總計(jì)28億元的分紅，中策橡膠上述募資的行為就更顯得“突兀”。中策橡膠對(duì)此解釋稱，其是在充分考慮自身業(yè)務(wù)發(fā)展及財(cái)務(wù)狀況等因素的情況下進(jìn)行了合理的現(xiàn)金分紅，而補(bǔ)充流動(dòng)資金的具體用途主要用于未來三年中隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)而引致的員工薪酬、研發(fā)費(fèi)用、原材料采購(gòu)、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等公司日常營(yíng)運(yùn)資金增加的非資本性支出。

不過證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，中策橡膠持續(xù)分紅的目的之一，是為了讓控股股東償還借款。

2019年10月，中策海潮與上海彤中分別收購(gòu)中策橡膠46.95%和10.16%的股權(quán)，由此中策海潮成為公司的控股股東，公司實(shí)控人變更為：仇建平、仇菲父女。中策海潮收購(gòu)的中策橡膠46.95%股權(quán)對(duì)價(jià)為57.98億元，其中自有資金合計(jì)40億元，來自仇建平實(shí)控的巨星集團(tuán)、杭叉集團(tuán)(603298.SH)、巨星科技(002444.SZ)以及杭州海潮實(shí)繳出資額，其余部分通過銀行并購(gòu)貸款不超過19.8億元。

值得注意，根據(jù)《并購(gòu)借款合同》主要條款，中策海潮的還款資金來自其所收到的中策橡膠每年分紅，對(duì)于分紅金額不足的部分將由巨星集團(tuán)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。根據(jù)杭叉集團(tuán)披露的公告，2020年至2026年，中策橡膠計(jì)劃分紅總計(jì)為26.03億元，在此基礎(chǔ)上，巨星集團(tuán)仍需補(bǔ)足10億元的差額。

從實(shí)際分紅情況看，2020年至今年上半年，公司總計(jì)分紅28億元，已經(jīng)超出了上述的分紅計(jì)劃。一方面通過巨額分紅幫助實(shí)控人償還貸款，另一方面再通過募資28.5億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，而最終“買單”則是投資者。

證券之星發(fā)現(xiàn)，在中策橡膠12月9日披露的最新版本的招股書中，公司將補(bǔ)充流動(dòng)資金的募投項(xiàng)目刪除，募資總額也縮水至48.5億元。這一行為也被外界解讀為公司期望通過降低融資規(guī)模以求加快IPO進(jìn)程，畢竟自公司2023年1月提交首份招股書至今，已接近2年時(shí)間卡在審核問詢環(huán)節(jié)。

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

報(bào)告期內(nèi)，中策橡膠的營(yíng)收逐年攀升，但應(yīng)收賬款也在水漲船高，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額分別為：35.86億元、48.08億元、50.53億元和60.65億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2021年的9.47次，降至今年上半年的6.66次。公司應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收的比重由2021年的11.72%大幅上升至今年上半年的32.75%。

證券之星注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司向主要外銷客戶拉長(zhǎng)賬期，是帶動(dòng)公司整體賬期增長(zhǎng)的主要原因之一。結(jié)合收現(xiàn)比看，報(bào)告期內(nèi)，公司的收現(xiàn)比分別為：0.76、0.8、0.82和0.75。而收現(xiàn)比持續(xù)小于1反映出公司當(dāng)期有部分收入沒有收現(xiàn)，盈利質(zhì)量存疑。

證券之星發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，中策橡膠的凈利潤(rùn)總體呈現(xiàn)持續(xù)攀升，分別為13.75億元、12.25億元、26.38億元和 25.4億元，但除2023年外，公司各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與當(dāng)期凈利潤(rùn)的差額呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性，其中今年上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為14.24億元，與凈利潤(rùn)的差額達(dá)到11.16億元，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)是致使前述情況呈現(xiàn)的原因。

需要注意的是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量走低，應(yīng)收賬款越堆越高，其壞賬風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，而如果沒有外部融資，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)。這或許也是中策橡膠急于IPO的原因之一。

此外，對(duì)客戶的賬期拉長(zhǎng)，一定程度也體現(xiàn)公司在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)不高。招股書顯示，中策橡膠處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，其上游主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、炭黑、簾布等，下游主要汽車整車制造及輪胎替換市場(chǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為16.19%、15.21%、19.35%和22.32%，而同行業(yè)可比上市公司的毛利率均值為21.04%。

不難看出，本身所處行業(yè)的毛利率不高，而原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司毛利率影響較大，公司稱，原材料采購(gòu)價(jià)格整體每上漲1%，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降約0.11個(gè)百分點(diǎn)。

中策橡膠試圖闖關(guān) IPO 的另一個(gè)關(guān)鍵因素是其居高不下的負(fù)債率。報(bào)告期內(nèi)各期，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 69.15%、68.58%、63.81%和62.62%，而同行業(yè)可比上市公司的均值分別為：51.94%、51.66%、50.39%和49.69%，公司稱，其資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因系公司非上市公司，融資渠道單一。本次募集資金到位后，資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)將有所降低。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)