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　　出品：上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：匯川技術(shù)A拆A擬募48億，聯(lián)合動力為何出現(xiàn)增量不增價局面？一方面，公司與理想汽車等大客戶深度捆綁，另一方面，公司應(yīng)收款占比較高背后話語權(quán)是否相對弱勢？這又是否是公司相關(guān)產(chǎn)品的量增價減的核心原因？公司較大的關(guān)聯(lián)交易是否可能公允，有沒有配合相關(guān)方打價格戰(zhàn)之嫌？

　　近日，1500億巨頭匯川技術(shù)“A拆A”IPO上市獲受理。

　　12月31日晚間，匯川技術(shù)發(fā)布公告稱，旗下子公司聯(lián)合動力已于近期向深交所提交了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請材料，并于2024年12月31日收到深交所出具的《關(guān)于受理蘇州匯川聯(lián)合動力系統(tǒng)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請的通知》。

　　增量不增價

　　匯川聯(lián)合動力成立于2016年，位于蘇州吳中區(qū)，是深圳市匯川技術(shù)股份有限公司（下稱匯川技術(shù)）的控股子公司（持股96.09%）。

　　匯川聯(lián)合動力主要從事新能源汽車電機、電控、電源及動力總成等產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其主要產(chǎn)品涵蓋新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)（電控、電機、三合一/多合一驅(qū)動總成）和電源系統(tǒng)（車載充電機、 DC/DC 轉(zhuǎn)換器、二合一/三合一電源總成），并實現(xiàn)了減速器、高壓配電單元、定子組件、轉(zhuǎn)子組件、 IGBT/SiC 功率模組等各級部件模塊的自主開發(fā)、生產(chǎn)。招股書顯示，公司2023年電驅(qū)系統(tǒng)收入為77.46億元，收入占比為83%；電源系統(tǒng)為15.8億元，收入占比為16.93%。

　　值得注意的是，公司電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品呈現(xiàn)出“量增價減”現(xiàn)象。招股書顯示，公司電驅(qū)系統(tǒng)收入主要包括電控、電機、驅(qū)動總成等產(chǎn)品銷售及技術(shù)服務(wù)。2021年至2023年，公司的電驅(qū)系統(tǒng)的銷量分別為55.94萬臺、89.85萬臺、168.51萬臺，同比增速分別為61%、88%；而同期的單價則為4959元/臺、5160元/臺、4474元/臺，同比增速分別為4%、-13%。

　　2024年公司電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品的單價更是進一步降至3806元/臺，較2022年降幅達到26%。公司為何出現(xiàn)增量不增價，尤其2024年為何單價較2022年大幅下降？

　　增量不增價背后：與理想深度綁定 關(guān)聯(lián)交易有無配合打價格戰(zhàn)？

　　這或不得不提聯(lián)合動力發(fā)展史以及其與下游客戶理想的深度綁定。

　　據(jù)公開資料顯示，2016年，基于相同的理念，匯川和理想雙方建立了合作，共同開發(fā)理想ONE雙電機雙電控和后電驅(qū)三合一。相關(guān)報道指出，當年因為沒有服務(wù)乘用車企的經(jīng)驗而被傳統(tǒng)車企拒之門外，但從為理想提供雙電控產(chǎn)品到三合一電驅(qū)動橋，8年時間為匯川打開市場。

　　2019年11月，搭載了匯川首款產(chǎn)品的理想ONE正式下線并開啟量產(chǎn)。2021年4月，匯川與理想成立合資公司常州匯想。據(jù)悉，蘇州匯川聯(lián)合動力系統(tǒng)股份有限公司，是理想汽車電驅(qū)動品類第一大供應(yīng)商，2023年業(yè)務(wù)占比約40%，2024年占比約60%。

　　事實上，匯川技術(shù)的新能源汽車業(yè)務(wù)由聯(lián)合動力、匯川技術(shù)和蘇州匯川三個主體共同開展的情形。直到2021年3月31日，匯川技術(shù)啟動業(yè)務(wù)重組，將上市公司新能源汽車事業(yè)部整體注入聯(lián)合動力，實現(xiàn)匯川技術(shù)旗下新能源汽車業(yè)務(wù)的獨立法人運營。2021年4月1日，新能源汽車業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負債已劃轉(zhuǎn)至聯(lián)合動力。2022年8月，匯川技術(shù)公告籌劃將聯(lián)合動力分拆上市。

　　理想給聯(lián)合動力收入占比貢獻一度超50%，2024年上半年，其銷售額貢獻更是遙遙領(lǐng)先其他四大客戶。招股書顯示，聯(lián)合動力2021年第一大客戶為理想，銷售收入占比高達52%；2024年上半年，在前額五大客戶中，第一大客戶理想銷售額為20億元，接近其他四大客戶銷售額，具體如下：

　　值得注意的是，公司重大經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售的交易對方為常州匯想（與理想成立的合資公司）與蘇州匯川。報告期內(nèi)，公司重大經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售分別為 6.45億元、9.61億、19.68億元以及16.53億元，分別占當期營業(yè)收入的 22.21%、19.11%、21.01%以及27.30%。

　　一邊是聯(lián)合動力量增價減，一邊是深度綁定的下游大客戶理想汽車價格戰(zhàn)“打響”。

　　據(jù)悉，2023年初，特斯拉在中國市場掀起了新能源汽車行業(yè)的價格戰(zhàn)。然而，理想汽車當時并未跟進降價，而是選擇堅持自身的定價策略。理想汽車創(chuàng)始人李想曾表示，降價只是打擊到了競爭對手，但未必會帶來企業(yè)銷量的提升。隨著新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，市場競爭日趨激烈。2024年4月22日，理想汽車官方微博宣布，2024款理想L7、理想L8、理想L9及理想MEGA將采用全新的價格體系，新定購用戶及已定購未交付的用戶均可享受新價格。具體而言，理想L9全系，以及L8、L7的頂配Ultra版本、中配Max版本均降價2萬元；L8、L7的低配Pro版本降價1.8萬元；旗艦MPV理想MEGA降價3萬元，起售價調(diào)整為52.98萬元。這一舉措標志著理想汽車首次明確參與到行業(yè)內(nèi)的價格競爭中，引起市場關(guān)注。

　　與此同時，公司2023年前五大客戶銷售占比高達76.03%，相關(guān)話語權(quán)究竟強不強？招股書顯示，2023年應(yīng)收款高達36.13億元，占同期收入之比近四成左右。值得注意的是，23年應(yīng)收款增速超過當期營收增速。

　　此外，公司資產(chǎn)負債率水平常年維持在高位，2024年上半年，公司資產(chǎn)負債率為67.86%。

　　一方面，公司與理想汽車等大客戶深度捆綁，另一方面，公司應(yīng)收款占比較高背后話語權(quán)是否相對弱勢？這又是否是公司相關(guān)產(chǎn)品的量增價減的核心原因？公司較大的關(guān)聯(lián)交易是否可能公允，有沒有配合相關(guān)方打價格戰(zhàn)？

　　需要指出的是，對于電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品單價下降，公司在招股書解釋稱，“2023年度公司電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品平均價格有所下降，主要系：產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化，價格相對較低的定子組件、轉(zhuǎn)子組件等電機產(chǎn)品占比提升，降低了電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品的平均銷售價格。”

　　是否高募？

　　聯(lián)合動力此次IPO擬募資約48.57億元，主要投向新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項目（26.12億元）、研發(fā)中心建設(shè)及平臺類研發(fā)項目（13.23億元）、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項目（1.22億元）及補充營運資金（8億元）。公司本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過 70，540.5333 萬股，占本次發(fā)行后總股本的比例不超過25%且不低于10%，據(jù)此估算，公司估值水平在194億至485億之間。

　　公司盈利能力在逐年增強，2024年上半年扣非凈利潤為2.76億元，我們24年全年粗略按照5億扣非凈利潤預(yù)估，此時公司估值水平市盈率大致在38倍至97倍之間。

　　這市盈率水平在行業(yè)中屬于高還是低？

　　公司選取了A股可比同行公司分別為精進電動、巨一科技、英搏爾、威邁斯。

　　其中，精進電動成立于 2008 年， 2021 年于上交所科創(chuàng)板上市（股票代碼688280.SH），總部位于北京，為全球客戶開發(fā)、配套先進的電驅(qū)動核心零部件、總成和系統(tǒng)，產(chǎn)品覆蓋乘用車和商用車。精進電動在驅(qū)動電機、電力電子、汽車傳動、軟件控制和系統(tǒng)集成方面擁有先進、全面的技術(shù)研發(fā)實力，是全球新能源汽車電驅(qū)動領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。

　　巨一科技成立于 2005 年， 2021 年于上交所科創(chuàng)板上市（股票代碼688162.SH），總部位于安徽合肥，是國內(nèi)領(lǐng)先的智能裝備和新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)解決方案專家，為汽車尤其是新能源汽車提供白車身、動力總成以及動力電池的智能制造解決方案，同時為新能源汽車提供電驅(qū)動產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與全生命周期服務(wù)。

　　英 搏 爾 成 立 于 2005 年 ， 2017 年 于 深 交 所 創(chuàng) 業(yè) 板 上 市 （ 股 票 代 碼300681.SZ），總部位于廣東珠海，是一家專注于新能源汽車動力系統(tǒng)研發(fā)、生產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)。英搏爾主營產(chǎn)品為新能源汽車動力總成、電源總成以及驅(qū)動電機、電機控制器、車載充電機、 DC/DC 轉(zhuǎn)換器等新能源汽車動力域核心零部件，致力于成為世界一流的新能源汽車動力域整體解決方案提供者。

　　威邁斯成立2005 年 ， 2023年科創(chuàng)板上市（股票代碼688612.SH），總部位于廣東深圳。威邁斯致力于電力電子與電力傳動產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)外眾多知名企業(yè)的電源解決方案的主流供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括車載電源的車載充電機、車載 DC/DC 變換器、車載電源集成產(chǎn)品，電驅(qū)系統(tǒng)的電機控制器、電驅(qū)總成，以及液冷充電樁模塊等。

　　從研發(fā)投入情況看，公司的研發(fā)投入低于行業(yè)中位數(shù)。具體如下：

　　這些公司目前市盈率究竟如何？剔除虧損公司，目前，威邁斯市盈率動態(tài)18倍左右，英博爾63倍左右，若公司募資股份不低于10%，則公司市盈率或顯著高于可比同行；若公司募資股份不低于25%，則估值水平屬于上述公司的中位數(shù)水平。

責任編輯：公司觀察