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海通證券發(fā)布研報(bào)稱，維持九興控股(01836)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，給予2025年P(guān)E估值12-13X，以1美元=7.81港幣換算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間21.34-23.11港元/股。預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤為1.89/2.08/2.28億美元，同比增長10.3%/10.5%/9.2%，25-26年擬通過特別股息或回購形式每年向股東額外回報(bào)6000萬美元，假設(shè)分紅比例70%，以3月21日收盤價(jià)計(jì)，25股息率/現(xiàn)金回報(bào)率/總回報(bào)率有望達(dá)6.9%/3.1%/10%。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

24年業(yè)績?cè)鲩L超預(yù)期，客戶組合優(yōu)化+運(yùn)動(dòng)產(chǎn)能利用率提升提振盈利水平

2024全年收入同比增3.5%至15.5億美元(該行此前預(yù)期：14.97億美元)，出貨量同比增8.2%至5300萬雙，ASP同比降4.4%至28.4美元。運(yùn)動(dòng)主要客戶訂單恢復(fù)，占比提升致整體量增價(jià)跌，產(chǎn)能利用率提升強(qiáng)化經(jīng)營杠桿。毛利率提升0.3pct至24.9%，主因客戶組合優(yōu)化，經(jīng)營利潤率提升1.2pct至11.9%，凈利潤增21.2%至1.7億美元(該行此前預(yù)期：1.67億美元)，凈利率提升1.6pct至11.1%。經(jīng)營利潤率創(chuàng)15年新高，2021年客戶組合優(yōu)化戰(zhàn)略以來經(jīng)營利潤年均增21.5%。時(shí)尚奢華受惠現(xiàn)有客戶訂單恢復(fù)+高端時(shí)尚新客，部分休閑產(chǎn)能調(diào)劑至高利潤訂單，時(shí)尚奢華/運(yùn)動(dòng)/休閑收入同比變動(dòng)+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比變動(dòng)-0.1/+1.3/-1.2pct。擬派末期/特別股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含特別股息派息率71%，股息率約9.4%。

產(chǎn)能擴(kuò)張+分布多元化+擬加速發(fā)展手袋業(yè)務(wù)，有望持續(xù)優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)

24全年分產(chǎn)地看，中國/越南/亞洲其他地區(qū)分別占比27%/51%/22%，同比變動(dòng)+1/0/-1pct，25年目標(biāo)為24%/52%/24%，產(chǎn)能分布多元化。持續(xù)拓客擴(kuò)大多元化客戶組合，24年非運(yùn)動(dòng)產(chǎn)能接近滿產(chǎn)，計(jì)劃25年提升印尼梭羅及孟加拉新工廠產(chǎn)能，培養(yǎng)工人基數(shù)水平及品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，承接調(diào)劑訂單，騰出越南的高利潤奢華及時(shí)尚訂單產(chǎn)能，并將與主要客戶打造印尼專屬運(yùn)動(dòng)鞋廠。此外公司計(jì)劃將手袋與配飾制造打造為第二增長曲線，引入制造業(yè)務(wù)客群形成良好協(xié)同效應(yīng)，正考慮收購越南一家小型工廠，或有助加快手袋業(yè)務(wù)增長。

有望受惠現(xiàn)有客戶業(yè)績提升+拓展新客，進(jìn)一步提升盈利能力

奢華客戶Moncler、Prada、Miu Miu鞋履24年實(shí)現(xiàn)較好增長。Miu Miu2025春夏推出3個(gè)系列共21款運(yùn)動(dòng)鞋新品，開設(shè)Gymnasium運(yùn)動(dòng)主題快閃店。Moncler代表性TrailGrip運(yùn)動(dòng)鞋系列不斷擴(kuò)充SKU，推出徒步、滑雪、跑鞋等四季款新品，今冬計(jì)劃推出全新鞋履系列。Nike FY25Q3(24/12-25/2)新品表現(xiàn)亮眼，業(yè)績降幅小于Bloomberg一致預(yù)期，預(yù)計(jì)FY25Q4后業(yè)績壓力緩和，持續(xù)提升新品占比，26年初將推出大量新品+加強(qiáng)營銷，計(jì)劃翻倍供應(yīng)復(fù)古跑鞋Vomero18，sportswear中Vomero5、P6000、Shox、Air Max計(jì)劃推新。Under Armour24Q4業(yè)績好于預(yù)期，上調(diào)財(cái)年指引，計(jì)劃持續(xù)高端化+加強(qiáng)品牌營銷。此外25年將新增運(yùn)動(dòng)客戶，該行認(rèn)為有望持續(xù)拓展現(xiàn)有客戶訂單，獲得新客，疊加訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力有望進(jìn)一步提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶訂單下滑，原材料劇烈波動(dòng)，人工成本上漲，匯率波動(dòng)，關(guān)稅和貿(mào)易政策變化。