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中信建投證券發(fā)布研報(bào)稱，本次關(guān)稅大博弈是一次全球范圍的關(guān)稅規(guī)則重構(gòu)。市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅博弈的定價(jià)，不應(yīng)只著眼于稅率，還應(yīng)聚焦全球供應(yīng)鏈重塑和全球流動(dòng)性重構(gòu)。美國發(fā)起本輪關(guān)稅大博弈，核心目的既非制造業(yè)回流，也非謀求財(cái)政赤字收斂，更不是有悖特里芬難題的貿(mào)易逆差縮減。引導(dǎo)一輪經(jīng)貿(mào)規(guī)則重塑，試圖維持“美國優(yōu)先”可能才是本輪史詩級(jí)別關(guān)稅博弈的底層出發(fā)點(diǎn)。貿(mào)易規(guī)則重塑之下，展望本輪關(guān)稅“博弈”終局線索可能有三：①美國主導(dǎo)的“單元”經(jīng)貿(mào)規(guī)則或轉(zhuǎn)向多元經(jīng)貿(mào)規(guī)則；②關(guān)稅規(guī)則或重塑全球供應(yīng)鏈及貿(mào)易流再分布；③供應(yīng)鏈重塑之下金融定價(jià)權(quán)或隨之重構(gòu)。

市場(chǎng)對(duì)特朗普發(fā)起關(guān)稅有三重討論，一是呼吁制造業(yè)回流，二是訴求財(cái)政收支平衡，三是國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則重塑。什么才是本輪關(guān)稅博弈的核心意圖，會(huì)引領(lǐng)關(guān)稅博弈走向何種可能“終局”?

一、關(guān)稅大博弈，無助于美國制造業(yè)回流

特朗普上任之后繼續(xù)踐行“美國優(yōu)先”經(jīng)濟(jì)政策，加征關(guān)稅似乎是特朗普所稱促進(jìn)制造業(yè)回流、平衡貿(mào)易流向的重要手段。但我們深入研究發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)制造業(yè)回流可能并非美國發(fā)起本輪關(guān)稅博弈主要目的：

歷史數(shù)據(jù)證明1980s之后美國制造業(yè)占比趨勢(shì)下行，多任總統(tǒng)制造業(yè)回歸口號(hào)都未能實(shí)現(xiàn)。

受用工成本較高、勞動(dòng)力不足、制造業(yè)供應(yīng)鏈不完善等因素影響，美國本土不具備承接全部制造業(yè)回流能力。上世紀(jì)80年代以來，美國曾發(fā)動(dòng)多輪貿(mào)易戰(zhàn)，都未能扭轉(zhuǎn)制造業(yè)持續(xù)流出趨勢(shì)。

金融危機(jī)后，奧巴馬、特朗普和拜登政府也相繼出臺(tái)各類政策，謀求制造業(yè)回流美國，均已無效收?qǐng)觥?/p>

即便試圖讓制造業(yè)回流，特朗普也不應(yīng)該針對(duì)所有國家征加關(guān)稅。

過去幾十年建立起來的成熟的全球供應(yīng)鏈，僅通過對(duì)等關(guān)稅這樣簡(jiǎn)單的方式立刻回流美國相當(dāng)困難。

考慮美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，針對(duì)特定國家采用特定產(chǎn)業(yè)的針對(duì)性關(guān)稅促進(jìn)制造業(yè)回流或更為有效，以對(duì)等關(guān)稅為手段發(fā)展本土制造業(yè)從效率損失考慮得不償失，部分低附加值行業(yè)即使加征高額關(guān)稅也難回美國。

二、關(guān)稅大博弈無法有效解決美國財(cái)政赤字

特朗普上臺(tái)后即主張“以高關(guān)稅替代企業(yè)和個(gè)人所得稅”。2025年4月15日的一次采訪中，特朗普進(jìn)一步表示，美國將從對(duì)等關(guān)稅中獲得足夠多的資金，關(guān)稅“很有可能”取代國內(nèi)的所得稅。

然而測(cè)算結(jié)果顯示，加征關(guān)稅對(duì)于改善美國財(cái)政赤字收效甚微。

當(dāng)前美聯(lián)邦政府已面臨巨大財(cái)政缺口，若后續(xù)減稅政策落地，預(yù)計(jì)美國財(cái)政赤字會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

假設(shè)稅基為2024年進(jìn)口額不變，10%普遍關(guān)稅下產(chǎn)生關(guān)稅收入約4100億美元，20%稅率則對(duì)應(yīng)8200億美元左右關(guān)稅收入，相對(duì)于美國巨額財(cái)政缺口，關(guān)稅收入平衡聯(lián)邦財(cái)政預(yù)算效果有限。

若考慮稅基效應(yīng)，關(guān)稅收入還會(huì)大打折扣。

加征關(guān)稅將導(dǎo)致進(jìn)口國商品價(jià)格上升，進(jìn)而降低整體進(jìn)口需求，稅基下滑，拖累關(guān)稅整體收入。

根據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室測(cè)算，其他國家反制情形下，20%關(guān)稅稅率未來十年僅能貢獻(xiàn)每年3100億美元左右關(guān)稅收入，遠(yuǎn)低于我們之前按照線性外推情景測(cè)算得到的8200億美元。

此外，加征關(guān)稅還可能損害美國傳統(tǒng)盟友關(guān)系，甚至給美國財(cái)政帶來更大壓力。

對(duì)等關(guān)稅推出后，歐盟、日本均表達(dá)強(qiáng)硬態(tài)度，直接動(dòng)搖歐盟、日本等傳統(tǒng)盟友關(guān)系，來自其他國家的反制則會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊美國經(jīng)濟(jì)。若因加征關(guān)稅引發(fā)海外投資者拋售美債，推升美債利率，還會(huì)給美國財(cái)政帶來更大壓力。

加征關(guān)稅解決財(cái)政赤字問題，不僅數(shù)額上難以達(dá)到目的，甚至還可能付出較大代價(jià)，得不償失。

三、關(guān)稅大博弈的目的是新貿(mào)易規(guī)則重新設(shè)立

美國推出高額對(duì)等關(guān)稅，打破二戰(zhàn)以來美國主導(dǎo)建立的多邊貿(mào)易體制。什么才是打破既定規(guī)則的核心目的?我們認(rèn)為是在新的全球貿(mào)易格局重塑過程中，平衡中國供應(yīng)鏈話語權(quán)，爭(zhēng)取美國獲得更多規(guī)則傾斜。

特朗普試圖重塑“美國優(yōu)先”關(guān)稅新規(guī)則，構(gòu)建新規(guī)則過程中針對(duì)中國態(tài)度較為明顯。

其一，本輪關(guān)稅第一階段中，特朗普就已經(jīng)展現(xiàn)出鮮明的關(guān)稅取向——針對(duì)中國征加最高關(guān)稅并立即執(zhí)行。目前美國對(duì)華綜合關(guān)稅已達(dá)145%，雙邊正常貿(mào)易往來已難以為繼。

其二，對(duì)等關(guān)稅盡管對(duì)所有國家及地區(qū)都加稅，但對(duì)中國及新興市場(chǎng)加稅幅度最大。對(duì)越南、泰國等新興市場(chǎng)國家及地區(qū)加征高稅率，也指向?qū)χ袊霓D(zhuǎn)口貿(mào)易地區(qū)采用更多博弈手段。

其三，對(duì)等關(guān)稅發(fā)布后，中美關(guān)稅博弈不斷升級(jí)。美推出對(duì)等關(guān)稅后，中國即刻采取措施進(jìn)行反制，美國對(duì)中國加征關(guān)稅稅率顯著高于其他國家。

四、三條線索看本輪關(guān)稅博弈的可能“終局”

美國意圖明確，在重塑全球貿(mào)易規(guī)則宏大框架下，我們梳理得到三條線索，展望關(guān)稅博弈的可能“終局”。

其一，美國主導(dǎo)的“單元”經(jīng)貿(mào)規(guī)則或轉(zhuǎn)向多元經(jīng)貿(mào)規(guī)則。

傳統(tǒng)的貿(mào)易規(guī)則本質(zhì)是美國主導(dǎo)下的“單元”體系，美國享受貿(mào)易和金融定價(jià)權(quán)。但這一“單元”體系隨著中國制造崛起而變得尤為脆弱。中國在世界生產(chǎn)制造的話語權(quán)仍然提升，金融資產(chǎn)也開始展露頭角。美國主動(dòng)打破既有貿(mào)易規(guī)則，力求在新的經(jīng)貿(mào)規(guī)則中依然占據(jù)主導(dǎo)地位。

其二，關(guān)稅規(guī)則重構(gòu)或?qū)?dǎo)致供應(yīng)鏈和貿(mào)易流再分布。

全球貿(mào)易從生產(chǎn)國流向需求國，貿(mào)易規(guī)則的變化可能影響生產(chǎn)和貿(mào)易流變化，即為供應(yīng)鏈重塑。美國關(guān)稅博弈的真正目的不是與中國脫鉤，這既不現(xiàn)實(shí)也不可能。美國意圖削弱中國供應(yīng)能力。中美關(guān)稅博弈的背后，是全球終端需求和供給的博弈，最終我們將迎來新一輪經(jīng)貿(mào)規(guī)則的伴生現(xiàn)象——中美之外的第三方國家重新構(gòu)筑供應(yīng)鏈和貿(mào)易流。

其三，供應(yīng)鏈重塑的另一面伴隨金融定價(jià)權(quán)重構(gòu)。

既有的美元大循環(huán)，本質(zhì)由“貿(mào)易赤字與金融順差的雙循環(huán)”構(gòu)成。美國借助貨物逆差的式向全球提供美元流動(dòng)性，是為貿(mào)易赤字途徑；再以金融資產(chǎn)和FDI渠道吸引全球資金回流美國，是為金融順差途徑。

美元大循環(huán)之中，金融循環(huán)與貿(mào)易循環(huán)是一枚硬幣的兩面。傳統(tǒng)經(jīng)貿(mào)規(guī)則的改變必然引發(fā)傳統(tǒng)金融循環(huán)的變化。若既定貿(mào)易規(guī)則被打破，則全球美元流動(dòng)性收縮，全球資金將面臨再平衡。非美國家將更為傾向于持有多元化資產(chǎn)。