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近期，越來越多的上市公司的財(cái)報(bào)密集披露，其中也有不少是研究院所跟蹤覆蓋過的。一些著重關(guān)注的公司，我們已提前在價(jià)投圈內(nèi)以文字形式做過點(diǎn)評(píng)，圈友們看過的話應(yīng)該早已心里有底。

今天的文章，證星研究院部分結(jié)合“問小巴”工具，一起同大家再來看一看，伊利股份、美的集團(tuán)、貴州茅臺(tái)。

以下為主要內(nèi)容(內(nèi)容結(jié)合問小巴)：

伊利股份

一、生意質(zhì)量：草原雄獅也有打盹時(shí)

2024年?duì)I收1158億同比降8%，扣非凈利潤60.11億同比跌40%。這數(shù)據(jù)讓老巴想起他的名言：“只有當(dāng)潮水退去時(shí)，你才知道誰在裸泳”。

乳業(yè)賽道看似剛需，但伊利這份成績單顯示：

成本端壓力山大：銷售費(fèi)用高達(dá)219.8億(占營收19%)，比研發(fā)費(fèi)用(8.7億)多25倍，這錢砸得比草原摔跤還猛。難怪凈利率僅7.33%，相當(dāng)于每賣100塊牛奶只賺7塊3，這買賣跟賣可樂比起來，就像騎駱駝追跑車。

二、護(hù)城河觀察：常溫奶王者的攻防戰(zhàn)

ROIC從2023年的9.5%降至7%，印證了價(jià)投圈精華帖的判斷：“伊利護(hù)城河在渠道不在產(chǎn)品”。

就像芒格說的：“如果你唯一的工具是錘子，你會(huì)看所有問題都像釘子”，伊利顯然把“營銷錘子”掄得虎虎生風(fēng)，但面對(duì)低溫奶、植物基等新趨勢(shì)，這錘子還能砸多久？

亮點(diǎn)在于合同負(fù)債120.7億(預(yù)收款)，同比增38%，經(jīng)銷商提前打款熱情不減，渠道掌控力仍是王牌。但存貨107億同比降14%，去庫存效果顯著，這草原雄獅至少?zèng)]被庫存壓垮。

三、估值拷問：22.5倍PE值不值？

按2024年凈利潤算，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE22.5倍。用老巴的標(biāo)尺量：

好生意門檻：ROIC持續(xù)低于10%，離老巴鐘愛的15%+俱樂部還有距離。

安全邊際測(cè)算：若按2025年預(yù)測(cè)凈利潤113億(同比增34%)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE16.8倍。聽著美好？但需警惕兩點(diǎn)：

一是乳制品行業(yè)增速已降至個(gè)位數(shù)，二是銷售費(fèi)用率若維持19%，利潤增速可能被“營銷黑洞”吞噬。

四、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：別被草原風(fēng)光迷了眼

債務(wù)高壓線：流動(dòng)比率僅0.8，貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債35.8%，要是碰上行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，這杠桿就像蒙古馬背上疊羅漢——看著威風(fēng)實(shí)則危險(xiǎn)。

創(chuàng)新乏力：研發(fā)費(fèi)用率0.75%，比蒙牛還低。在植物奶、功能乳品等新戰(zhàn)場，伊利這頭草原狼可別成了吃素的。

周期逆風(fēng)：飼料成本占營業(yè)成本60%，全球糧價(jià)波動(dòng)就像草原天氣——說變就變。

五、巴芒式結(jié)語

看著伊利，就像看一個(gè)穿西裝擠牛奶的老牛仔——基本功扎實(shí)但招式陳舊。當(dāng)前估值恰似草原晨霧——看似朦朧美，實(shí)則或藏溝壑。記住老巴的忠告：“以合理價(jià)格買優(yōu)秀公司，勝過以低價(jià)買平庸公司”。咱們一起盯著兩個(gè)信號(hào)：ROIC何時(shí)重回10%+，銷售費(fèi)用率能否降到15%以下。到時(shí)候，伊利的黎明或也就來了！

美的集團(tuán)

一、生意質(zhì)量：規(guī)模效應(yīng)與效率紅利的雙人舞

2024年?duì)I收4091億同比增9.5%，歸母凈利潤385億同比增14.3%，這頭家電大象跳出了科技公司的舞步。

但細(xì)看數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)些端倪：

營銷驅(qū)動(dòng)的雙刃劍：銷售費(fèi)用387.5億(占營收9.5%)，比研發(fā)費(fèi)用(162.3億)多2.4倍。美的顯然把"營銷錘子"掄得虎虎生風(fēng)，營銷驅(qū)動(dòng)的增長能否持續(xù)要打問號(hào)。

現(xiàn)金奶牛的真實(shí)成色：經(jīng)營性現(xiàn)金流605億是凈利潤的1.57倍，表面看是頭現(xiàn)金奶牛。但應(yīng)收賬款/利潤高達(dá)126%，相當(dāng)于每賺100塊就有126塊是"白條"，這奶牛擠奶時(shí)可得小心別被牛尾巴抽著。

二、護(hù)城河觀察：科技外衣下的傳統(tǒng)內(nèi)核

ROIC從16.06%降至12.03%，印證了價(jià)投圈判斷："美的護(hù)城河在規(guī)模效應(yīng)而非技術(shù)壁壘"。

雖然年報(bào)里18次提到"科技"，但26%的毛利率不算太高。不過雙高端品牌45%的增速確實(shí)亮眼，就像巴菲特說的："當(dāng)潮水退去時(shí)，你才知道誰穿著泳褲"。

三、增長密碼：2025年一季度上演加速度

一季度營收1284億同比增20.6%，歸母凈利潤124億同比增38%，這頭大象突然跑出了獵豹速度。

但魔鬼藏在細(xì)節(jié)里：

財(cái)務(wù)費(fèi)用倒貼28.4億：每天躺賺3100萬利息，這手"錢生錢"的功夫堪比伯克希爾的浮存金策略，但核心業(yè)務(wù)賺的錢都拿去理財(cái)，總讓人覺得哪里不對(duì)勁。

四、估值迷思：14.5倍PE的攻守道

按2024年凈利潤385億算，當(dāng)前PE約14.5倍。用老巴的標(biāo)尺量：

好生意門檻：ROIC連續(xù)三年從16%下滑至12%，離老巴鐘愛的15%+俱樂部漸行漸遠(yuǎn)。

安全邊際測(cè)算：若按2025年預(yù)測(cè)凈利潤430億(增速11.8%)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE13.2倍。聽著合理？但需注意兩點(diǎn)：

一是家電行業(yè)增速已降至5%-8%區(qū)間，二是海外營收占比40%可能面臨"逆全球化"黑天鵝。

五、極端情景推演

地產(chǎn)新開工再降20%：工程渠道損失76億收入，拉低凈利潤23億。

銅價(jià)漲到7.5萬/噸：原材料成本再增48億，凈利率壓到8.2%。

庫卡商譽(yù)減值30%，導(dǎo)致凈利潤減少。

六、巴芒式結(jié)語

記住芒格的忠告："反過來想，總是反過來想"。美的集團(tuán)當(dāng)前估值不算貴，但也不算具有太多安全邊際。作為價(jià)投，需緊盯三個(gè)逆轉(zhuǎn)信號(hào)：應(yīng)收賬款/利潤比能否壓到80%以下、海外工廠成本能否追平國內(nèi)、COLMO能否在高端市場持續(xù)升維。美的這頭大象還能不能跳出新舞步？咱們且看智能化和全球化這兩張牌打得如何。

貴州茅臺(tái)

一、生意質(zhì)量：印鈔機(jī)的確定性

當(dāng)同行一季度“天雷滾滾”時(shí)，茅臺(tái)營收增10.54%、利潤增11.56%的答卷，印證了曉榮老師說的"白酒是白酒，茅臺(tái)是茅臺(tái)"，就像巴菲特說的："潮水退去時(shí)，才知道誰在裸泳。"

高毛利(91.93%)、高凈利(52.27%)、ROIC達(dá)35.04%的財(cái)務(wù)鐵三角，讓茅臺(tái)成為一臺(tái)無需外部輸血的永續(xù)印鈔機(jī)。

經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤連續(xù)超100%，去年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流924億，這賺錢質(zhì)量，"就像你打開水龍頭就有清水流出來，而不是要等下雨積水"(巴菲特形容好生意)。

分紅回購真金白銀：上市24年累計(jì)分紅3014億，是融資額的134倍。2024年還啟動(dòng)30-60億回購，完美踐行了巴菲特"用1塊錢回購創(chuàng)造2塊錢價(jià)值"的理念。

二、護(hù)城河驗(yàn)證：逆周期的定價(jià)權(quán)藝術(shù)

在白酒行業(yè)“去庫存筑底”的寒潮中，直銷比例持續(xù)提升，批發(fā)價(jià)死守2000元底線。茅臺(tái)渠道庫存0.5個(gè)月的健康水平，對(duì)比同行動(dòng)輒數(shù)月庫存，高下立判。

當(dāng)前茅臺(tái)銷量僅占白酒總產(chǎn)量的1%，即便行業(yè)總量腰斬，其“少喝酒、喝好酒”的消費(fèi)趨勢(shì)或仍有增長空間。

三、估值錨點(diǎn)：長坡厚雪下的安全邊際

當(dāng)下估值：按2025年預(yù)測(cè)凈利潤934.85億計(jì)算，當(dāng)前1.94萬億市值對(duì)應(yīng)PE約20多倍。處于合理區(qū)間上沿。

安全邊際：只要茅臺(tái)長期能跑贏通脹，按照價(jià)投圈此前模型，15~20倍PE問題也是不大。股息率超4%+年化8%增速，內(nèi)含收益率或達(dá)12%+。

四、極端推演：黑天鵝防火墻測(cè)試

假設(shè)出現(xiàn)行業(yè)最惡劣情境：

營收端：茅臺(tái)憑借定價(jià)權(quán)可維持銷量正增長(如2013-2015行業(yè)調(diào)整期茅臺(tái)營收CAGR仍達(dá)9.2%)

利潤端：52%的凈利率緩沖墊足以消化部分價(jià)格波動(dòng)；

現(xiàn)金流：近三年經(jīng)營性現(xiàn)金流均值1623億，足以在不融資情況下維持產(chǎn)能擴(kuò)張

五、巴芒式結(jié)語

"用合理的價(jià)格買優(yōu)秀公司，遠(yuǎn)勝過用便宜價(jià)格買平庸公司?！爱?dāng)前茅臺(tái)20倍PE雖非絕對(duì)便宜，但其生意質(zhì)量堪比伯克希爾持有的可口可樂(當(dāng)前30倍PE)。對(duì)于能穩(wěn)定跑贏通脹的資產(chǎn)，市場終會(huì)給予"時(shí)間溢價(jià)”。

PS:本文僅為數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)分享，不做投資建議。