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證券之星 李若菡

慧博云通(301316.SZ)近日拋出“蛇吞象”式并購方案，公司擬以“股權+現(xiàn)金”的方式拿下國產服務器寶德計算機系統(tǒng)股份有限公司(以下簡稱寶德計算)的控股權。

證券之星注意到，面對主營毛利率走低、凈利潤持續(xù)承壓等問題，慧博云通欲通過重組打開“軟硬一體化”新格局。進一步研究發(fā)現(xiàn)，標的公司在一個月前尚在進行IPO上市輔導，此番由IPO轉并購背后暗藏玄機。收購方慧博云通不僅繞過控股股東，轉而與中小股東達成協(xié)議，且交易背后還涉及標的尚未解除的對賭協(xié)議，引發(fā)市場對“中小股東逼宮式并購”的猜測。

繞過標的控股股東，對賭協(xié)議壓頂引中小股東“逼宮”

5月19日，慧博云通發(fā)布重組預案公告，公司擬向樂山高新投等59名交易對方購買其合計持有的寶德計算67.91%股份，并擬向實際控制人余浩及其控制的申暉控股、戰(zhàn)略投資者長江產業(yè)集團發(fā)行股份募集配套資金。

公告稱，交易旨在構建“軟硬一體化”的全棧產品與技術能力，推動產業(yè)鏈協(xié)同。鑒于審計、評估工作尚未完成，本次交易作價尚未最終確定。

公開資料顯示，標的公司寶德計算是國內計算產品方案提供商，主營業(yè)務為服務器和PC整機的研發(fā)、生產、銷售及提供相關的綜合解決方案。

結合交易雙方財務指標來看，無論是營收、凈利潤還是資產規(guī)模，標的公司均明顯優(yōu)于慧博云通。2024年，標的公司的營收為100億元，是上市公司的5.74倍；歸母凈利潤為2.35億元，是上市公司的3.6倍。截至2024年末，標的公司的凈資產為28.07億元，是上市公司的2.45倍，構成“蛇吞象”式并購。

證券之星注意到，本次交易的路徑頗為特殊。目前，標的公司寶德計算共有61名股東，其中控股股東霍爾果斯寶德與寶德研究院合計持股32.09%。慧博云通此次收購選擇繞過標的公司控股股東，轉而與其余59名中小股東簽署交易協(xié)議，從而實現(xiàn)對標的公司的控股。

重組預案明確指出，霍爾果斯寶德及寶德研究院合計持有標的公司32.09%股份不納入本次交易范圍。正因如此，此次交易被業(yè)內形容為“中小股東逼宮式并購”。

在外界看來，促使中小股東聯(lián)盟的關鍵因素，與寶德計算尚未解除的對賭協(xié)議有關。

需要指出的是，一個月前，寶德計算仍在推進IPO輔導工作。證監(jiān)會官網顯示，截至2025年4月3日，寶德計算IPO輔導工作進展已更新至第十四期。

輔導報告中指出，寶德計算在引入外部投資方時，其控股股東、實際控制人與部分股東簽署了對賭協(xié)議。另據(jù)《科創(chuàng)投資研究》報道，截至2024年末，寶德計算對賭協(xié)議約定的上市期限已進入倒計時，若2025年未能完成IPO，中小股東將觸發(fā)年息8%的股份回購條款，而標的公司賬面資金僅能覆蓋1/3回購義務，這成為中小股東集體出售股權的主要原因。

證券之星注意到，除了對賭協(xié)議尚未解除之外，寶德計算尚存在經營范圍重疊、公司缺少獨立董事等一系列待解問題。今年3月，寶德計算原董事長、董事李瑞杰因旗下中青寶2019年至2021年年報虛假記載等問題，收到深圳證監(jiān)局下發(fā)的行政處罰決定書。

該事件為寶德計算IPO前景蒙上一層陰影，慧博云通的收購為其提供了“曲線上市”通道。但業(yè)內人士指出，上述問題的存在，也將對慧博云通的并購成本、整合難度產生重要影響。

凈利毛利雙雙下滑，應收賬款高企

證券之星注意到，本次重組的背后，慧博云通正面臨增收不增利的困境。

資料顯示，公司主要為全球客戶提供軟件外包+終端測試服務，公司早年主要為通信行業(yè)科技企業(yè)服務。自2022年上市以來，公司持續(xù)通過收購的方式擴張業(yè)務版圖，重點發(fā)力金融IT板塊。

2023年，公司相繼收購了麥亞信、西安銀信、南京恒眩等金融科技領域的企業(yè)。2024年以來，公司進一步收購包含金銳軟件等在內的8家公司，加速將金融科技打造為公司業(yè)績的第二增長曲線。

多起并購雖推高了公司的營收規(guī)模，但其凈利潤不升反降。據(jù)2024年年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入為17.43億元，同比增長28.3%；歸屬凈利潤為0.66億元，同比下降20.45%，已連續(xù)兩年出現(xiàn)增收不增利的情況。

凈利潤下滑的背后，是慧博云通攀升的期間費用。2024年，慧博云通銷售費用、管理費用以及研發(fā)費用的增幅均達兩位數(shù)。2024年，公司上述三項費用分別為0.41億元、1.59億元、1.09億元，同比分別增長45.71%、30.21%、19.34%。

至于銷售費用、管理費用大幅增長的原因，公司稱擴大團隊規(guī)模，相應人員薪酬增加所致。截至2024年末，公司員工總數(shù)達到9549人，同比增長53%。

同時，慧博云通計提信用減值損失規(guī)模有所增加，進一步擠壓盈利空間。2024年，公司計提各項資產減值損失的金額共計1992.47萬元，同比暴增302.52%。

拆分收入來看，公司的產品主要分為軟件技術服務、專業(yè)技術服務以及產品及解決方案三大類。其中，軟件技術服務為公司的最大營收來源，2024年實現(xiàn)收入為10.74億元，為公司貢獻了超6成的營收。

不過，軟件技術服務業(yè)務的毛利率出現(xiàn)下滑，同比下滑了1.25個百分點，降為22.99%。專業(yè)技術服務業(yè)務作為公司的第二大收入來源，其毛利率也一同下降，同比下滑了下降0.81個百分點，為24.88%。

分行業(yè)來看，慧博云通業(yè)務主要集中于TMT和金融科技兩大行業(yè)領域。2024年TMT收入占比達到63%，依然是公司基石行業(yè)，但其毛利率同比下滑了 1.5個百分點，為23.19%。整體而言，公司去年的銷售毛利率為23.81%，同比下滑了0.46個百分點，已連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。

2025年一季度，公司增收不增利的情況仍在持續(xù)。一季報顯示，公司營業(yè)總收入為5.06億元，同比增長37.46%；歸母凈利潤為416.27萬元，同比下滑72.13%；銷售毛利率為19.12%，同比下滑4.83個百分點。

證券之星注意到，隨著收入的增長，公司的應收賬款同步攀升，且增幅高于營收。2024年及2025年一季度，公司應收賬款賬面價值分別為7.16億元、7.9億元，分別同比增長35%、38%，占當期流動資產的比例為59.8%、60%。

回款壓力增加削弱了公司現(xiàn)金流能力。2024年及2025年一季報，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.67億元、-0.95億元，同比下滑幅度分別為36.75%、94.9%。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)