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中金發(fā)布研報稱，維持閱文集團(00772)25/26年Non-IFRS凈利潤預測不變。現(xiàn)價對應20.1/17.5倍25/26年Non-IFRS P/E。維持跑贏行業(yè)評級和目標價36港元，對應25/26年25/21倍Non-IFRS P/E，有21.4%上行空間。近期，市場對IP經(jīng)濟關注度提升，公司5月30日公告收購藝畫開天26.67%股權(quán)進一步完善IP產(chǎn)業(yè)鏈布局。

中金主要觀點如下：

IP衍生品業(yè)務有望加速發(fā)展，體系逐漸完善

投資人關注公司IP衍生品業(yè)務的規(guī)劃，包括從品類、渠道以及授權(quán)等方面的進展。根據(jù)公告，公司2024年衍生品GMV突破5億元，其中卡牌的GMV突破2億元，主力IP包括《全職高手》《慶余年》《詭秘之主》《一人之下》《狐妖小紅娘》等;渠道方面，公司已開設8家線下門店，覆蓋北京、上海、杭州等核心城市的頭部二次元商圈，也通過分銷的方式，覆蓋多個線上與線下的銷售網(wǎng)點。公司亦表示，當前IP衍生品業(yè)務體系和內(nèi)部能力建設已逐步完善，2025年計劃加速產(chǎn)品產(chǎn)出速度，并且重心在輕軟周邊(生產(chǎn)周期較短、制作工藝相對輕量的IP衍生品)為主，希望打造頭部產(chǎn)品，業(yè)務本身同時重視GMV和利潤。該行認為，公司優(yōu)勢在于IP資源的豐富性，結(jié)合年輕化的IP衍生品團隊對市場需求的理解，公司有望通過加速自營布局以及參投公司(如參投卡牌公司Hitcard)的產(chǎn)能釋放更多的IP衍生變現(xiàn)空間。

新麗傳媒劇集項目儲備豐富，在線閱讀或同比企穩(wěn)

展望2025年，新麗傳媒劇集儲備包括《獨身女人》《除惡》《掃毒風暴》《年少有為》《啞舍》等，電影《神探》;2026年包括《慶余年3》《贅婿2》等。該行認為，新麗產(chǎn)能釋放節(jié)奏相對穩(wěn)健，該行預計2025年新麗傳媒利潤為3.8億元。而該行認為，基于當前競爭格局和業(yè)務調(diào)整，公司在線業(yè)務2025年或相對平穩(wěn)。

收購藝畫開天26.67%股權(quán)，深入產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局

公司5月30日公告，通過關聯(lián)交易收購藝畫開天26.67%股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議項下的總代價為3.25億元，交易完成后持股提升至31.48%。藝畫開天，核心業(yè)務為動畫(持有IP“靈籠”)及游戲開發(fā)，2023和2024年分別稅前凈虧損6,100萬元和虧損2.24億元。該行認為，閱文集團與藝畫開天在IP價值鏈互補，動畫是IP可視化的重要環(huán)節(jié)，閱文集團具備網(wǎng)絡文學及IP全產(chǎn)業(yè)鏈運營能力，藝畫開天擅長3D動畫制作及敘事性游戲開發(fā)，有望協(xié)同強化IP從孵化到商業(yè)化的全流程能力。

風險提示：內(nèi)容監(jiān)管收緊;線上閱讀用戶增長及IP運營業(yè)務收入低于預期。