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美銀發(fā)布研報(bào)稱，近期，由于中美達(dá)成90天關(guān)稅暫停協(xié)議，以及6月至9月傳統(tǒng)駕駛旺季即將到來，原油市場(chǎng)情緒有所改善，但仍對(duì)原油持看空態(tài)度，認(rèn)為OPEC+增產(chǎn)是為了：1)重新奪回市場(chǎng)份額；2)幫助降低美國通脹；3)集團(tuán)主導(dǎo)國(即沙特阿拉伯)的紀(jì)律性行動(dòng)。中國需求方面，首四個(gè)月原油需求疲軟，預(yù)計(jì)中國原油需求增長(zhǎng)為-1%(2024年為-1%)。展望未來，鑒于宏觀不確定性(2024年為+8.3%)、貿(mào)易沖突及刺激政策有限，預(yù)計(jì)中國天然氣需求增長(zhǎng)僅為+2.5%。

但值得關(guān)注的是，從股價(jià)反應(yīng)上看，自4月深度下跌以來石油股反彈，5月，中國石油(601857.SH)股價(jià)在4月大幅回調(diào)后環(huán)比反彈，接近2025年年初至今的高點(diǎn)。從中石油(00857)H股4月低點(diǎn)以來，已上漲33%，中石化(00386)H股+9%，中海油(00883)H股+19%，而布倫特原油僅上漲5%。

美銀主要觀點(diǎn)如下：

美銀預(yù)計(jì)2025年布倫特原油價(jià)格為65美元/桶，其中2025年下半年假設(shè)為62美元/桶，供應(yīng)過剩65萬桶/日。

年初至今布倫特油價(jià)下跌16%，原因包括：1)全球貿(mào)易沖突引發(fā)悲觀情緒；2)需求疲軟(主要受中國市場(chǎng)拖累)；3)OPEC+增產(chǎn)。

近期，由于中美達(dá)成90天關(guān)稅暫停協(xié)議，以及6月至9月傳統(tǒng)駕駛旺季即將到來，市場(chǎng)情緒有所改善。

但美銀的全球大宗商品團(tuán)隊(duì)仍對(duì)原油持看空態(tài)度，該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為OPEC+增產(chǎn)是為了：1)重新奪回市場(chǎng)份額；2)幫助降低美國通脹；3)集團(tuán)主導(dǎo)國(即沙特阿拉伯)的紀(jì)律性行動(dòng)。

中國需求方面，2025年4個(gè)月原油需求疲軟，1)因煉廠停工，原油加工量同比增長(zhǎng)0.4%；2)受電動(dòng)汽車和LNG卡車影響，成品油需求下降6.0%。美銀預(yù)計(jì)中國原油需求增長(zhǎng)為-1%(2024年為-1%)。

2025年首4個(gè)月中國天然氣需求-1.3%，LNG進(jìn)口-23%。2025年首4個(gè)月，中國天然氣市場(chǎng)也面臨來自居民(暖冬導(dǎo)致供暖需求低)和工業(yè)部門的壓力，同比增長(zhǎng)-1.3%。供應(yīng)端，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量(同比+5.2%)和管道氣進(jìn)口(同比+10.8%)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭；而LNG進(jìn)口下降22.5%，成為所有氣源中受影響最大的部分。

展望未來，鑒于宏觀不確定性(2024年為+8.3%)、貿(mào)易沖突及刺激政策有限，美銀預(yù)計(jì)中國天然氣需求增長(zhǎng)僅為+2.5%。

此外，隨著市場(chǎng)動(dòng)態(tài)寬松，國內(nèi)天然氣業(yè)務(wù)可能面臨天然氣均價(jià)下跌的壓力。盡管中國石油一季度業(yè)績(jī)因稅下降和天然氣銷售增長(zhǎng)4.2%而超預(yù)期，但美銀認(rèn)為許多因素是一次性的，因此維持2025財(cái)年凈利潤(rùn)預(yù)期1350億元(同比-18%)。

近期催化劑：青睞中石油的盈利韌性

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國油氣工業(yè)利潤(rùn)同比惡化，勘探與生產(chǎn)-8%，化工-18%，天然氣-10%，煉油虧損擴(kuò)大至36億元。隨著油價(jià)環(huán)比下跌以及化工板塊持續(xù)疲軟，美銀預(yù)計(jì)中石油和中石化2025年二季度盈利均將環(huán)比下降。

但鑒于中石油天然氣業(yè)務(wù)盈利占比同比提升，且股息率高達(dá)6%，并可能在6月5日年度股東大會(huì)批準(zhǔn)后進(jìn)行股票回購，美銀認(rèn)為其中石油盈利更具韌性。

同時(shí)，中石油在降低油氣綜合成本方面取得有效進(jìn)展，措施包括：1)加速四川盆地和新疆油田的低成本生產(chǎn)；2)部署先進(jìn)技術(shù)(如提高采收率和泡沫壓裂)；3)增加天然氣比例。

中石油目前油氣當(dāng)量綜合成本為39美元/桶，原油成本為50美元/桶(目標(biāo)為45美元/桶)，天然氣成本為0.71元/立方米。對(duì)于中石化，美銀也看到其在2025年一季度降低成本的努力，化工綜合成本同比下降13%，勘探開發(fā)板塊提升成本下降5%。美銀維持對(duì)中國油氣股的目標(biāo)價(jià)不變，中石油H股為6.8港元，中石化H股為4.7港元。

自4月深度下跌以來石油股反彈

5月，中國石油股股價(jià)在4月大幅回調(diào)后環(huán)比反彈，接近2025年年初至今的高點(diǎn)。從中石油H股4月低點(diǎn)以來，已上漲33%，中石化H股+9%，中海油(00883)H股+19%，而布倫特原油僅上漲5%。

美銀認(rèn)為近期表現(xiàn)主要受以下因素支撐：1)中美達(dá)成90天關(guān)稅暫停后，石油巨頭重新估值且市場(chǎng)情緒改善；2)投資者希望在6月前享受2024財(cái)年末期股息的良好切入點(diǎn)；3)賣空投資者通過買入股票平倉獲利。

特別是對(duì)于中石油，美銀預(yù)計(jì)6月5日年度股東大會(huì)批準(zhǔn)后的股票回購也推動(dòng)了其股價(jià)。

(1)中國石油股份(00857)H股

美銀對(duì)其6.80港元/股的目標(biāo)價(jià)基于分部加總估值法(SoTP)。對(duì)于上游勘探開發(fā)估值，美銀使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)來反映油氣資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流狀況(本質(zhì)上具有超過30年的長(zhǎng)壽命)，基于10%的加權(quán)平均資本成本(WACC)、70美元/桶的長(zhǎng)期油價(jià)和3%的通脹假設(shè)。美銀對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)應(yīng)用40%的折扣，以反映中石油豐富的儲(chǔ)量基礎(chǔ)，其中致密油和煤層氣占比32%(而最接近的同行僅為9%)，這類資源開發(fā)難度更大且生產(chǎn)成本更高。對(duì)于煉油、化工和營(yíng)銷業(yè)務(wù)，美銀使用4.5倍的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EV/EBITDA)，與同行估值一致。對(duì)于天然氣銷售(原管道業(yè)務(wù))，美銀同樣使用4.5倍EV/EBITDA，因?yàn)橹惺鸵堰B續(xù)產(chǎn)生正盈利和現(xiàn)金流。

目標(biāo)價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)油價(jià)復(fù)蘇更強(qiáng)；2)中國政府上調(diào)天然氣價(jià)格以激勵(lì)國內(nèi)生產(chǎn)和進(jìn)口。

目標(biāo)價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)油價(jià)復(fù)蘇較弱；2)中國政府下調(diào)天然氣價(jià)格以刺激需求。

(2)中國石油股份(601857.SH)A股

美銀9.50元人民幣/股的目標(biāo)價(jià)是通過對(duì)H股目標(biāo)價(jià)6.80港元應(yīng)用48%的A-H股溢價(jià)(滾動(dòng)12個(gè)月平均)得出的。美銀的H股目標(biāo)價(jià)基于分部加總估值法(SoTP)。對(duì)于上游勘探開發(fā)估值，美銀使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)來反映油氣資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流狀況(本質(zhì)上具有超過30年的長(zhǎng)壽命)，基于10%的加權(quán)平均資本成本(WACC)、70美元/桶的長(zhǎng)期油價(jià)和3%的通脹假設(shè)。

美銀對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)應(yīng)用40%的折扣，以反映中石油豐富的儲(chǔ)量基礎(chǔ)，其中致密油和煤層氣占比32%(而最接近的同行僅為9%)，這類資源開發(fā)難度更大且生產(chǎn)成本更高。對(duì)于煉油、化工和營(yíng)銷業(yè)務(wù)，美銀使用4.5倍的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EV/EBITDA)，與同行估值一致。對(duì)于天然氣銷售(原管道業(yè)務(wù))，美銀同樣使用4.5倍EV/EBITDA，因?yàn)橹惺鸵堰B續(xù)產(chǎn)生正盈利和現(xiàn)金流。

目標(biāo)價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)油價(jià)漲幅更大；2)中國政府上調(diào)天然氣價(jià)格以激勵(lì)國內(nèi)生產(chǎn)和進(jìn)口。

目標(biāo)價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)油價(jià)下跌；2)中國政府下調(diào)天然氣價(jià)格以刺激需求。

(3)中國石油化工股份(00386)H股

美銀4.70港元/股的目標(biāo)價(jià)基于分部加總估值法(SoTP)。對(duì)于上游勘探開發(fā)估值，美銀使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)來反映油氣資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流狀況(本質(zhì)上具有超過30年的長(zhǎng)壽命)，基于10%的加權(quán)平均資本成本(WACC)、70美元/桶的長(zhǎng)期油價(jià)。美銀對(duì)下游業(yè)務(wù)使用2025財(cái)年4.5倍的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EV/EBITDA)倍數(shù)，這與國內(nèi)同行估值一致，但鑒于投資者對(duì)中國成品油市場(chǎng)管制性質(zhì)的擔(dān)憂，處于全球同行估值區(qū)間的低端。

目標(biāo)價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)油氣價(jià)格持續(xù)下跌；2)中國政府為刺激下游需求的天然氣政策；3)中國勘探開發(fā)領(lǐng)域的開放(目前為寡頭壟斷市場(chǎng))；4)對(duì)民營(yíng)煉廠的放松管制。

(4)中國石化(600028.SH)A股

美銀6.80元人民幣/股的目標(biāo)價(jià)是通過對(duì)H股目標(biāo)價(jià)4.70港元應(yīng)用53%的A-H股溢價(jià)(滾動(dòng)12個(gè)月平均)得出的。美銀的H股估值基于分部加總估值法(SoTP)。對(duì)于上游勘探開發(fā)估值，美銀使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)來反映油氣資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流狀況(本質(zhì)上具有超過30年的長(zhǎng)壽命)，基于10%的加權(quán)平均資本成本(WACC)、70美元/桶的長(zhǎng)期油價(jià)。美銀對(duì)下游業(yè)務(wù)使用4.5倍的2025財(cái)年企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EV/EBITDA)倍數(shù)，這與國內(nèi)同行估值一致，但鑒于投資者對(duì)中國成品油市場(chǎng)管制性質(zhì)的擔(dān)憂，處于全球同行估值區(qū)間的低端。

目標(biāo)價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)油氣價(jià)格下跌；2)中國政府下調(diào)天然氣價(jià)格以刺激需求；3)中國勘探開發(fā)領(lǐng)域的開放(目前為寡頭壟斷市場(chǎng))；4)對(duì)民營(yíng)煉廠的放松管制。