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興業(yè)證券發(fā)文稱，港股估值依然較低，在全球享有配置的高性價(jià)比。中長(zhǎng)期來看，中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估進(jìn)程和中國(guó)香港由治及興，將共同驅(qū)動(dòng)港股走出長(zhǎng)牛行情。該行判斷，港股2025年下半年將震蕩向上并有望在秋季持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。投資方向上，該行看好戰(zhàn)略性配置港股的紅利資產(chǎn)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等。此外，成長(zhǎng)股方面，三季度相對(duì)更看好科技。

興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以來港股演繹牛市，雖經(jīng)歷波折但仍在全球股市中表現(xiàn)亮眼

二、港股在全球仍有較高性價(jià)比，理性理解AH溢價(jià)率走低

不能以AH溢價(jià)來衡量港股是不是便宜，美元流動(dòng)性對(duì)AH溢價(jià)影響大。如果只看2022年以來的區(qū)間，可能會(huì)認(rèn)為AH溢價(jià)已經(jīng)比較低了。但需要注意的是，這是由于2022年到2024年海外高利率以及美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)港股的流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生了較大影響。如果把時(shí)間區(qū)間拉得更長(zhǎng)，當(dāng)前的AH溢價(jià)值并沒有到極低的水平。

AH溢價(jià)的變化只能說明A股和港股一樣依然是全球的估值洼地，依然在全球享有配置的高性價(jià)比。以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來衡量，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然在0附近，恒生指數(shù)相對(duì)10年期中國(guó)國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)8%，相對(duì)10年期美債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%左右。滬深300指數(shù)相對(duì)10年期中國(guó)國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.8%。以市盈率來看，港股預(yù)測(cè)市盈率目前10.7倍，處于2015年以來36%分位數(shù)。

三、港股生態(tài)發(fā)生質(zhì)變，南向資金開始主導(dǎo)行情，理性理解所謂定價(jià)權(quán)

2025年初至 6 月 23 日，南向資金凈流入額已超 6600 億元，這一數(shù)字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠(yuǎn)超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境發(fā)生改變，優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，為港股市場(chǎng)注入新鮮血液，提升了市場(chǎng)活力，吸引了南向資金的流入。

南向資金進(jìn)一步向消費(fèi)科技等行業(yè)擴(kuò)散。相比2024年，2025年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現(xiàn)繼續(xù)流入，新消費(fèi)、科技吸引了更多增量資金。2024年港股通凈流入金融業(yè)、電訊業(yè)、能源業(yè)等高股息公司集中的代表性行業(yè)占比合計(jì)達(dá)到49%。2025年港股通凈流入集中在非必需消費(fèi)、資訊科技業(yè)，分別占比56%、14%，這兩個(gè)行業(yè)合計(jì)吸引了70%的港股通資金。

不建議過度糾結(jié)“爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)”，而是順應(yīng)中國(guó)財(cái)富全球化配置大潮，深入挖掘并持續(xù)地重估優(yōu)質(zhì)港股的長(zhǎng)期價(jià)值。

1)關(guān)于某種資金是不是具有定價(jià)權(quán)是個(gè)偽命題，因?yàn)椴徽撌侵匈Y還是外資都包括很多種不同性質(zhì)的資金，各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)配置偏好不同。與其糾結(jié)某種資金是否具有定價(jià)權(quán)，不如回到本質(zhì)，聚焦于哪些資金更能夠深刻理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司基本面及其未來趨勢(shì)，從而這些資金在中長(zhǎng)期就能取得超額回報(bào)和定價(jià)權(quán)。

2)過去數(shù)年，內(nèi)資險(xiǎn)資在港股紅利資產(chǎn)定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)不斷增強(qiáng)，對(duì)港股紅利資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生了重要影響。原因就在于，內(nèi)地險(xiǎn)資在面對(duì)中國(guó)持續(xù)下行的無風(fēng)險(xiǎn)收益率環(huán)境時(shí)需要配置穩(wěn)定性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，內(nèi)地險(xiǎn)資對(duì)港股的高股息紅利資產(chǎn)相關(guān)的央國(guó)企公司的理解更深刻，從而內(nèi)資不斷增持，持股比例越來越高。與此同時(shí)也是取得“定價(jià)權(quán)”的過程，甚至這個(gè)過程并不是所謂“奪取”的過程，而是人棄我取的過程，這些港股紅利資產(chǎn)從價(jià)值被深度低估的狀態(tài)中持續(xù)修復(fù)，其穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、規(guī)范發(fā)展、能夠提供穩(wěn)定的高股息的特質(zhì)被戰(zhàn)略性重估。

3)未來隨著南向資金進(jìn)一步向消費(fèi)科技等行業(yè)擴(kuò)散，更多的中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)值有望被深入挖掘并進(jìn)一步重估。

四、 港股牛市風(fēng)雨無阻，2025年三季度初或有波折，但震蕩向上趨勢(shì)不改

中長(zhǎng)期，中國(guó)資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估進(jìn)程和中國(guó)香港由治及興，將共同驅(qū)動(dòng)港股走出長(zhǎng)牛行情。

1)立足長(zhǎng)期，中國(guó)香港國(guó)際金融中心的地位在國(guó)際秩序重構(gòu)的進(jìn)程中將得到鞏固和提升。中期來看，港股、A股為代表的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)有望在“東穩(wěn)西蕩”的格局下成為全球財(cái)富的避風(fēng)港。

2)港股的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)開始發(fā)生質(zhì)的變化，迎來了大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的上市潮，從而有了梧桐樹引來了金鳳凰，海內(nèi)外的增量資金開始持續(xù)地流入港股市場(chǎng)。2024年以來，由科技和新消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的這一輪港股IPO的回暖，對(duì)于后續(xù)港股的重估是基本面層面的質(zhì)的支持，這些新的優(yōu)質(zhì)公司帶來可持續(xù)的港股重估的基本面基礎(chǔ)。

3)港股市場(chǎng)這輪的長(zhǎng)期牛市，本質(zhì)上受益于中國(guó)資產(chǎn)的重估浪潮。中國(guó)資產(chǎn)重估從成長(zhǎng)的層面，關(guān)鍵性的亮點(diǎn)在于兩方面，一是科技，二是新消費(fèi)，2025年至今A股和港股相似的成長(zhǎng)行情亮點(diǎn)都是在于消費(fèi)領(lǐng)域新興成長(zhǎng)業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)以及科技領(lǐng)域的突破。中國(guó)資產(chǎn)重估從價(jià)值的層面，依然在于“中特估”，在于金融、運(yùn)營(yíng)商等具有持續(xù)分紅能力的優(yōu)質(zhì)的央國(guó)企龍頭。

戰(zhàn)略上繼續(xù)做多港股長(zhǎng)牛的新時(shí)代，戰(zhàn)術(shù)上穩(wěn)扎穩(wěn)打、攻防兼?zhèn)?，耐心發(fā)掘機(jī)會(huì)。

1)該行判斷，港股2025年下半年將震蕩向上并有望在秋季持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。第一階段，警惕三季度初期港股行情的潛在戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，但是，屆時(shí)恰恰是趁震蕩繼續(xù)買入，為下半年布局的良機(jī)。第二階段，伴隨中美貿(mào)易談判取得更大進(jìn)展、美聯(lián)儲(chǔ)降息以及抗戰(zhàn)勝利80周年紀(jì)念活動(dòng)陸續(xù)展開，港股行情有望迎來基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙改善，從而走出創(chuàng)新高之旅。

2)港股7月份潛在可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括：關(guān)注90天暫停到期關(guān)稅層面的變數(shù);關(guān)注三季度7月份美債和日債市場(chǎng)是否會(huì)引起全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩;微觀層面，關(guān)注限售股解禁是否會(huì)給當(dāng)前火熱的次新股行情降溫。

投資機(jī)會(huì)：精選性價(jià)比高的成長(zhǎng)股，配置紅利資產(chǎn)和戰(zhàn)略資產(chǎn)

1)繼續(xù)戰(zhàn)略性配置港股的紅利資產(chǎn)。在大國(guó)博弈的震蕩期和中國(guó)低利率的環(huán)境下，港股的紅利資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中具有較強(qiáng)吸引力。恒生港股通高股息率指數(shù)股息率(TTM)依然有7.6%，與中國(guó)10年期國(guó)債利差接近6個(gè)百分點(diǎn)。具體行業(yè)，建議繼續(xù)配置有較強(qiáng)“類國(guó)債”屬性的金融、運(yùn)營(yíng)商、公用事業(yè)，積極發(fā)掘“類可轉(zhuǎn)債”屬性的原材料、有色金屬、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的行業(yè)龍頭特別是優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭，積極挖掘香港本地紅利資產(chǎn)。

2)積極發(fā)掘更具性價(jià)比的成長(zhǎng)股，三季度相對(duì)更看好科技。包括互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的TMT經(jīng)歷二季度的震蕩整理之后，目前在成長(zhǎng)板塊中的性價(jià)比更高，建議二季度末和三季度初可以逢低布局。恒生科技指數(shù)市盈率已經(jīng)回到2025年1月的水平，后續(xù)可以關(guān)注半導(dǎo)體、智能輔助駕駛、AI、機(jī)器人以及穩(wěn)定幣等相關(guān)方向的催化劑。

3)港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，休整是為了遠(yuǎn)行，建議耐心投資、穩(wěn)扎穩(wěn)打。經(jīng)歷二季度的精彩之后，依然戰(zhàn)略性看多，但是，短期戰(zhàn)術(shù)層面，不建議盲目炒題材并追漲殺跌，而是要區(qū)分長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期擾動(dòng)，區(qū)分真成長(zhǎng)與主題炒作。行情節(jié)奏來看，

——新消費(fèi)：2025年三季度將是新消費(fèi)相關(guān)新股解禁的高峰期，減持若導(dǎo)致短期調(diào)整，恰是逢低買入優(yōu)質(zhì)新消費(fèi)的良機(jī)。

——?jiǎng)?chuàng)新藥：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向好且可持續(xù)，如果因?yàn)槎径壬蠞q過快疊加后續(xù)海外股市風(fēng)險(xiǎn)偏好變化而出現(xiàn)調(diào)整的話，反而也是逢低介入的良機(jī)。

4)黃金、軍工、數(shù)字資產(chǎn)等全球秩序重構(gòu)時(shí)代的戰(zhàn)略性資產(chǎn)：戰(zhàn)略上，繼續(xù)堅(jiān)定長(zhǎng)期看好，戰(zhàn)術(shù)上需關(guān)注性價(jià)比和擁擠度，如果短期擁擠度較高則往往通過震蕩進(jìn)行化解，所以，短期戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，恰好是中期擇機(jī)逢低布局的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)貨幣政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。