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中金發(fā)布研報(bào)稱，基于對(duì)金山軟件(03888)新游戲表現(xiàn)的審慎假設(shè)，下調(diào)2025年和2026年收入2.4%/3.1%至110.7億元/123.6億元。綜合考慮2025年收入下調(diào)的影響，維持2025年歸母凈利潤(rùn)基本不變;考慮到2026年收入下調(diào)以及集團(tuán)AI相關(guān)投入增加，該行下調(diào)2026年歸母凈利潤(rùn)17.9%至19.0億元。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)50港元(基于2025年SOTP;對(duì)應(yīng)35倍2025年市盈率)。公司目前交易于25.2倍2025年市盈率，對(duì)應(yīng)38%上行空間。

中金主要觀點(diǎn)如下：

預(yù)測(cè)2025年二季度收入同比下滑7.5%至22.9億元

該行預(yù)計(jì)2025年二季度金山軟件收入22.9億元，同比下滑7.5%;預(yù)計(jì)當(dāng)季錄得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4.00億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17.5%。

辦公業(yè)務(wù)增長(zhǎng)修復(fù)，游戲業(yè)務(wù)高基數(shù)下承壓

辦公業(yè)務(wù)方面，該行預(yù)計(jì)二季度收入達(dá)13.4億元，同/環(huán)比增長(zhǎng)13.0%/3.1%，國(guó)產(chǎn)化業(yè)務(wù)節(jié)奏短期擾動(dòng)逐步消化推動(dòng)收入提速。游戲業(yè)務(wù)方面，該行預(yù)計(jì)二季度收入達(dá)9.45億元，同/環(huán)比下滑26.5%/8.8%，同比下滑主要系上年同期《塵白禁區(qū)》及《劍網(wǎng)3》端游表現(xiàn)亮眼帶來(lái)的高基數(shù)影響;環(huán)比下滑主要系《塵白禁區(qū)》流水表現(xiàn)環(huán)比有所回落。新游方面，劍俠情緣系列續(xù)作《劍俠情緣·零》已于5月29日開(kāi)啟全平臺(tái)公測(cè)，上線后表現(xiàn)較為平淡;科幻機(jī)甲新游《解限機(jī)》亦已于7月2日全球公測(cè)上線，公測(cè)首日Steam峰值同時(shí)在線人數(shù)突破13萬(wàn)人?；趯?duì)新游戲表現(xiàn)及老游戲持續(xù)性的審慎假設(shè)，該行將全年游戲收入增速預(yù)測(cè)由5%下調(diào)至持平。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)彈性亟待釋放

該行預(yù)計(jì)二季度公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)17.5%，同/環(huán)比-14.6ppt/-8.2ppt，主要系游戲收入下滑、新游戲前期市場(chǎng)投入增加以及集團(tuán)層面AI相關(guān)投入加大影響。該行預(yù)計(jì)二季度歸母凈利潤(rùn)達(dá)6.01億元，對(duì)應(yīng)凈利率26.3%，同/環(huán)比+10.4ppt/+14.1ppt。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲表現(xiàn)及老游戲持續(xù)性不及預(yù)期;辦公業(yè)務(wù)WPS AI商業(yè)化落地不及預(yù)期，或國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。