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中金發(fā)布研報(bào)稱，維持金山軟件(03888)2025年和2026年收入及歸母凈利潤預(yù)測(cè)基本不變。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)50港元(基于2025年SOTP;考慮辦公業(yè)務(wù)A/H估值差異隨市值下行縮小，將集團(tuán)化折扣率由46%下調(diào)至35%;對(duì)應(yīng)35倍2025年市盈率)。公司目前交易于24.9倍2025年市盈率，對(duì)應(yīng)39%上行空間。金山軟件公布2025Q1業(yè)績，收入23.4億元，同比增長9%，低于市場預(yù)期，主要系游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。經(jīng)營利潤6.01億元，低于市場預(yù)期，主要系收入低于預(yù)期。

中金主要觀點(diǎn)如下：

辦公業(yè)務(wù)受國產(chǎn)化節(jié)奏短期擾動(dòng)，重磅新游亟待上線

辦公業(yè)務(wù)方面，收入同/環(huán)比+6%/-13%，同比增長主要由WPS個(gè)人及WPS 365業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，環(huán)比下降主要系WPS軟件業(yè)務(wù)確收受到國產(chǎn)化軟件新采購流程擾動(dòng)。據(jù)業(yè)績公告及業(yè)績會(huì)，2025年3月WPS Office全球月活設(shè)備數(shù)達(dá)6.47億，同/環(huán)比+8%/2%;其中，WPS Office PC版月度活躍設(shè)備數(shù)達(dá)3.01億，同比增長11%，移動(dòng)版月度活躍設(shè)備數(shù)為3.46億，同比增長5%。管理層于業(yè)績會(huì)表示，辦公業(yè)務(wù)將持續(xù)深化“AI+協(xié)作+海外”的核心戰(zhàn)略;其中，“海外”戰(zhàn)略自2018年之后首次被明確提出，公司將依托于辦公產(chǎn)品過去幾年來在海外市場自然積累的自然用戶基礎(chǔ)，協(xié)同中資企業(yè)的海外布局，推動(dòng)辦公業(yè)務(wù)的全球拓展。

游戲業(yè)務(wù)方面，收入同/環(huán)比+14%/-20%，同比增長主要得益于《劍網(wǎng)3》及二次元游戲《塵白禁區(qū)》的貢獻(xiàn)，環(huán)比下滑主要系《劍網(wǎng)3》自然季節(jié)性回落。新游戲方面，管理層表示科幻機(jī)甲新游《解限機(jī)》預(yù)計(jì)將于今年暑期上線，劍俠情緣系列續(xù)作《劍俠情緣·零》于5月29日全平臺(tái)公測(cè)。管理層于業(yè)績會(huì)表示，游戲業(yè)務(wù)未來將圍繞以下策略持續(xù)突破：1)堅(jiān)持精品化原則，2)在武俠領(lǐng)域之外實(shí)現(xiàn)游戲品類的多元化拓展，3)國際化探索。

AI及新游相關(guān)投入加大

一季度經(jīng)營利潤率達(dá)25.7%，同/環(huán)比-2.4ppt/-13.9ppt，同比下滑主要系A(chǔ)I及新游戲相關(guān)的研發(fā)投入加大，以及新游戲測(cè)試及上線前期活動(dòng)相關(guān)的推廣和廣告投入增加;環(huán)比下滑主要系收入下滑帶來的規(guī)模效應(yīng)減弱，以及研發(fā)人員績效獎(jiǎng)金計(jì)提影響。歸母凈利率達(dá)12.1%，同/環(huán)比-1.2ppt/-4.3ppt，同比下滑主要系經(jīng)營利潤率下滑，部分被聯(lián)營公司虧損同比收窄抵消;環(huán)比下滑主要系經(jīng)營利潤率下滑，部分被所得稅開支減少所抵消。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲表現(xiàn)及老游戲持續(xù)性不及預(yù)期;辦公業(yè)務(wù)WPS AI商業(yè)化落地不及預(yù)期，或國產(chǎn)化推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。