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瑞銀表示，由于外賣等行業(yè)的競爭壓力可能導(dǎo)致盈利下調(diào)，瑞銀認(rèn)為港股市場短期內(nèi)面臨一定壓力。盡管如此，隨著 “反內(nèi)卷” 行動的推進(jìn)，政策調(diào)整似乎正在醞釀，同時(shí)南向資金和國際投資者可能提供資金支持，因?yàn)榕c其他國內(nèi)資產(chǎn)和全球股市相比，港股估值仍具吸引力。在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，瑞銀仍然認(rèn)為杠鈴策略是最適合的行業(yè)配置方式。瑞銀對港股和中國股市整體維持正面看法，并認(rèn)為鑒于具有吸引力的估值(尤其是與人工智能相關(guān)的科技股)，“逢低買入” 將獲得有力支撐，這可能吸引南向資金流入(盡管低于上半年)和潛在的外資流入。

隨著南向投資者對港股的配置比例已升至港股自由流通市值的 21%，7月23日，瑞銀重新評估了港股市場的投資框架，瑞銀確定的驅(qū)動港股的關(guān)鍵因素(按重要性從高到低排序)：

1)政策與監(jiān)管；

2)盈利(尤其是盈利修正趨勢)；

3)創(chuàng)新；

4)資金流動(特別是南向資金)和利率；

5)估值；

6)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；

7)地緣政治。

一、港股投資有哪些變化?

隨著南向持股比例的上升，瑞銀發(fā)現(xiàn)港股投資與過去相比有以下變化：

1)市場對地緣政治的敏感度降低；

2)資金流動(尤其是南向資金)和本地流動性(如香港銀行同業(yè)拆借利率)對指數(shù)表現(xiàn)的影響明顯加大；

3)與全球股市的相關(guān)性下降；

4)由于科技股在指數(shù)中的占比上升，經(jīng)濟(jì)因素的影響減弱。未變的是，政策和監(jiān)管變化對整體市場情緒和估值水平仍很重要，而每股收益修正仍是推動股價(jià)的最重要單一因素。

圖 1：港股投資者結(jié)構(gòu)、行業(yè)權(quán)重和市場成交額變化

二、更新后的框架對下半年有何啟示?

在更新后的框架下，短期內(nèi)瑞銀看到以下潛在不利因素：

1)瑞銀分析師的預(yù)測顯示，恒生中國企業(yè)指數(shù)的共識盈利可能有 4% 的下行空間(尤其受外賣行業(yè)競爭影響)；

2)香港銀行同業(yè)拆借利率已大幅下降，可能出現(xiàn)小幅反彈；

3)瑞銀對港股和中國股市整體維持正面看法，并認(rèn)為鑒于具有吸引力的估值(尤其是與人工智能相關(guān)的科技股)，“逢低買入” 將獲得有力支撐，這可能吸引南向資金流入(盡管低于上半年)和潛在的外資流入。

推動市場進(jìn)一步大幅重估的催化劑可能來自以下幾個(gè)因素：1)“反內(nèi)卷” 行動的進(jìn)展；2)新的創(chuàng)新，特別是在人工智能領(lǐng)域(如深度求索模型的新版本)；3)隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，政府在四季度的政策應(yīng)對。目前瑞銀對 A 股和 H 股沒有強(qiáng)烈的偏好。

三、行業(yè)和股票選擇

在當(dāng)前環(huán)境下，資金流動和創(chuàng)新可能仍是短期內(nèi)推動股市表現(xiàn)的更重要因素。因此，瑞銀在行業(yè)選擇上繼續(xù)采用杠鈴策略 —— 偏好精選的互聯(lián)網(wǎng)和科技股，以及高股息股(圖 30 和 31)。

在香港市場，瑞銀還看到小盤股存在價(jià)值，因?yàn)榻鼛讉€(gè)月南向投資者對其關(guān)注度有所上升，且過去 5 年 A 股小盤股的表現(xiàn)顯著優(yōu)于港股小盤股。瑞銀在圖 72 中提供了瑞銀覆蓋的評級為買入的中小盤股名單。

瑞銀在下圖中提供了行業(yè)和股票選擇框架。

在上圖中，瑞銀展示了行業(yè)配置時(shí)考慮的關(guān)鍵變量、做出的決策，以及用于表達(dá)與這些變量相關(guān)的不同觀點(diǎn)的行業(yè)類型 。瑞銀強(qiáng)調(diào)可能影響行業(yè)特定表現(xiàn)的關(guān)鍵因素：

監(jiān)管與政策：一直是行業(yè)表現(xiàn)最重要的驅(qū)動因素之一，例如互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、房地產(chǎn)開發(fā)商的 “三條紅線” 以及供給側(cè)改革；

競爭強(qiáng)度：會影響利潤率，因?yàn)樾袠I(yè)參與者往往會通過打折或擴(kuò)大產(chǎn)能來爭取市場份額；

創(chuàng)新：是推動行業(yè)重估的主要催化劑，比如人工智能驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)股票上漲；

估值：如市盈率(P/E)和市盈增長比率(PEG)，可作為衡量不同行業(yè)相對吸引力的指標(biāo)；

整體市場環(huán)境：也會因行業(yè)特定的周期性發(fā)揮作用，即在牛市中，成長型行業(yè)通常表現(xiàn)優(yōu)于防御性行業(yè)；

全球主題：在香港市場也會同步交易，例如與穩(wěn)定幣相關(guān)的股票 。

四、2025 年剩余時(shí)間展望

根據(jù)修訂后的框架，瑞銀對 2025 年剩余時(shí)間的港股展望調(diào)整如下。

盈利修正：瑞銀認(rèn)為，由于外賣行業(yè)競爭加劇以及 2025 年下半年消費(fèi)補(bǔ)貼的高基數(shù)效應(yīng)，盈利存在下行風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，分析師對恒生中國企業(yè)指數(shù)成分股 2025 年的盈利預(yù)測比共識低 4%；

圖 22：部分恒生指數(shù)成分股的共識盈利存在下行風(fēng)險(xiǎn)

資金流動：南向資金流入可能從今年上半年的快速增長放緩，但外資流入可能在一定程度上抵消這一影響，因?yàn)槟壳皩Ω酃傻呐渲幂^近期歷史水平仍較低；

圖23：南向資金流入放緩

圖 25：全球投資者對中國的配置略有上升，但仍低于歷史水平

來源：FactSet，瑞銀，顯示前 40 大全球投資者在中國股票中的持倉(占投資組合的百分比)

流動性：由于香港銀行同業(yè)拆借利率可能從當(dāng)前低位反彈(如羅希特的報(bào)告所述)，流動性支持可能減弱。然而，羅希特認(rèn)為反彈可能較為溫和，且由于 IPO 帶來的投資范圍更加多元化以及南向持股比例較高，流動性仍將保持充裕；

全球利率：鑒于預(yù)期美國利率下降且人民幣保持穩(wěn)定，全球利率可能仍會提供一定支持；

政策：隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，預(yù)計(jì)會有一些基本的經(jīng)濟(jì)政策支持，同時(shí)可能會有更有力的 “反內(nèi)卷” 改革；

地緣政治因素和關(guān)稅：盡管關(guān)稅問題達(dá)成了臨時(shí)休戰(zhàn)，但預(yù)計(jì)相關(guān)不確定性仍將構(gòu)成拖累，不過影響將較過去顯著減弱；

因此，短期內(nèi)瑞銀認(rèn)為驅(qū)動因素相對平衡，預(yù)計(jì)港股市場將出現(xiàn)盤整，同時(shí)等待以下催化劑：外賣平臺巨頭之間的競爭正?；?；采取更具體的措施遏制惡性競爭；人工智能領(lǐng)域的發(fā)展，特別是在應(yīng)用和 monetization 方面；隨著經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，政府在四季度的應(yīng)對措施。?