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1990年，日本地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)陷入“失去的二十年”。然而，正是在這段看似黯淡的歲月里，日本消費(fèi)行業(yè)卻悄然完成了一場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型：從物質(zhì)消費(fèi)走向精神消費(fèi)，從價(jià)格驅(qū)動(dòng)走向價(jià)值驅(qū)動(dòng)，從本土市場(chǎng)走向全球擴(kuò)張。今天，站在中國(guó)房地產(chǎn)下行周期的起點(diǎn)，日本經(jīng)驗(yàn)為我們提供了極具參考價(jià)值的生存與轉(zhuǎn)型樣本。

一、地產(chǎn)下行期的消費(fèi)邏輯重構(gòu)：從“有房才有消費(fèi)”到“無(wú)房也能悅己”

日本經(jīng)驗(yàn)表明，地產(chǎn)下行并不意味著消費(fèi)終結(jié)，而是消費(fèi)邏輯的重構(gòu)。2000年后日本居民收入與消費(fèi)幾乎停滯，商業(yè)銷售額增長(zhǎng)在0%中樞附近震蕩，但精神消費(fèi)品類如動(dòng)漫、博彩、旅游卻持續(xù)跑贏大盤(pán)。2023年，日本海外及商品化市場(chǎng)（谷子經(jīng)濟(jì)）在規(guī)模及增速上均處于領(lǐng)先地位，規(guī)模分別為1.7萬(wàn)億日元和7008億日元，分別占動(dòng)畫(huà)產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模的 51%和 21%。在日本地產(chǎn)下行期，精神消費(fèi)成為新的消費(fèi)增長(zhǎng)引擎。

圖：日本商業(yè)銷售額在地產(chǎn)下行期間增長(zhǎng)陷入幾乎停滯

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2025年6月

圖：動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)按類別推移 (廣義動(dòng)漫市場(chǎng)/單位:億日元)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高

數(shù)據(jù)來(lái)源：《日本動(dòng)畫(huà)產(chǎn)業(yè)報(bào)告2024》，截至2023年

二、行業(yè)轉(zhuǎn)型樣本：從“賣貨”到“賣體驗(yàn)”

1. 奢侈品：高端消費(fèi)的韌性

盡管中產(chǎn)退潮，日本奢侈品市場(chǎng)卻展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。2024年，LVMH日本區(qū)銷售增速達(dá)28%，遠(yuǎn)高于亞太其他地區(qū)（亞太除日本地區(qū)的收入增速為-11%）。這得益于富裕階層消費(fèi)的穩(wěn)定性與外國(guó)游客（尤其是中國(guó)游客）的回流。匯率因素放大了價(jià)差優(yōu)勢(shì)，LV女包、始祖鳥(niǎo)沖鋒衣成為“必買清單”。

2. 食品飲料：健康化、功能化、出?；?/p>

在日本失去的三十年里，其酒水、飲料、調(diào)味品、速凍食品在量減價(jià)增中完成升級(jí)：

酒類：低度酒替代啤酒，朝日、三得利通過(guò)產(chǎn)品迭代實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；

乳制品：酸奶、奶酪等高附加值品類增長(zhǎng)，明治、養(yǎng)樂(lè)多海外收入占比持續(xù)提升；

調(diào)味品：龜甲萬(wàn)、味之素通過(guò)“零添加”“有機(jī)”概念提升溢價(jià)，出口占比超50%。

三、行業(yè)轉(zhuǎn)型樣本：從“精耕本地”到“出海拓展”

面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的萎縮，日本企業(yè)積極出海。日本企業(yè)的出海分為兩波，70年代是供應(yīng)鏈出海，在國(guó)外設(shè)置生產(chǎn)基地；1990-2000年是品牌出海，如朝日啤酒、三得利的威士忌、明治的乳制品等成功開(kāi)拓海外市場(chǎng)，通過(guò)海外市場(chǎng)的拓展，企業(yè)獲得了新的增長(zhǎng)空間。比如，2021年后，朝日啤酒國(guó)外市場(chǎng)收入占比即超過(guò)40%。截至2024年，資生堂僅有28%收入來(lái)源在日本本土。

四、日本消費(fèi)行業(yè)穿越周期的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)A股投資的啟示

在當(dāng)前地產(chǎn)下行期，日本消費(fèi)行業(yè)通過(guò)精神化、高端化、出?；瘜?shí)現(xiàn)突圍。今天，中國(guó)消費(fèi)ETF的估值已接近歷史低位，恰如1998年的日本——危機(jī)中孕育著下一輪周期的種子。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)行業(yè)亦有新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成，相關(guān)產(chǎn)品：

港股消費(fèi)ETF易方達(dá)（513070）：跟蹤港股通消費(fèi)指數(shù)，彈性高、費(fèi)率低，且支持T+0交易。對(duì)服務(wù)型消費(fèi)（例如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、博彩等）與新消費(fèi)（潮玩、新式茶飲）標(biāo)的有充分暴露，有望受益于中國(guó)消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)、個(gè)性化消費(fèi)趨勢(shì)，及優(yōu)質(zhì)企業(yè)出海紅利。其跟蹤的中證港股通消費(fèi)指數(shù)當(dāng)前PE-TTM為21.12，處于近5年以來(lái)，20.69%。聯(lián)接A：018103；聯(lián)接C：018104

消費(fèi)ETF易方達(dá)（159798）：該ETF主要投資于A股市場(chǎng)的酒水、飲料、乳品、零食公司，受益于我國(guó)居民消費(fèi)功能化、健康化、性價(jià)比趨勢(shì)及近期發(fā)布的生育補(bǔ)貼政策。其跟蹤的中證消費(fèi)50指數(shù)當(dāng)前PE-TTM為16.68，處于近5年以來(lái)的4.3%；當(dāng)前股息率為3.79%，處于近5年以來(lái)的96.09%，估值處于相對(duì)低位。