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中金發(fā)布研報稱，考慮到煤價下調(diào)等假設(shè)，下調(diào)兗煤澳大利亞(03668)2025/26E盈利37%/7%至5.35/7.47億澳元。當(dāng)前股價對應(yīng)港股2025/26E市盈率為13.6倍/9.3倍?？紤]到公司較可比同行具備一定成本優(yōu)勢，該行維持跑贏行業(yè)評級，隨著需求邊際改善，疊加7月以來“反內(nèi)卷”政策在行業(yè)中持續(xù)發(fā)酵，看好2025-2026年基本面保持韌性，切換至2026年估值，下調(diào)目標價6%至29港元，對應(yīng)港股14.0倍2025E市盈率和9.6倍2026E市盈率，隱含3%上行空間。

中金主要觀點如下：

1H25業(yè)績低于該行預(yù)期

公司公布1H25業(yè)績：經(jīng)營性EBITDA為5.95億澳元，同比-40%;歸母凈利潤1.63億澳元，同比-61%，每股盈利0.124澳元，低于該行預(yù)期，該行認為主要是成本和費用端高于預(yù)期。權(quán)益商品煤產(chǎn)量約1,890萬噸，同比/環(huán)比+11%/-5%。自產(chǎn)商品煤權(quán)益銷量約1,660萬噸，同比/環(huán)比-2%/-20%，其中動力煤銷售1,380萬噸，同比/環(huán)比-7%/-22%，煉焦煤銷售280萬噸，同比/環(huán)比+40%/-13%。公司銷量低于產(chǎn)量的原因主要是上半年發(fā)運受到極端天氣擾動，公司預(yù)計受影響的發(fā)貨將于3Q25完成。自產(chǎn)商品煤綜合售價為149澳元/噸，同比/環(huán)比-15%/-14%。其中動力煤售價138澳元/噸，同比/環(huán)比-12%/-14%(1H25 5500大卡澳煤市場價同比/環(huán)比-20%/-17%，6000大卡澳煤市場價同比/環(huán)比-22%/-26%);煉焦煤售價207澳元/噸，同比/環(huán)比-35%/-17%(1H25澳洲峰景礦主焦煤市場價同比/環(huán)比-33%/-11%)。

1H25噸煤現(xiàn)金經(jīng)營成本(不含特許權(quán)使用費)105澳元，同比+4%，主要是銷量相對偏低導(dǎo)致攤薄減少，而以單位產(chǎn)量計算的噸現(xiàn)金成本為93澳元，同比-8%。資本開支4.07億澳元，該行測算自由現(xiàn)金流0.66億澳元。截至2Q25末公司持有現(xiàn)金18億澳元，對應(yīng)凈現(xiàn)金16.7億澳元。公司預(yù)計全年權(quán)益商品煤產(chǎn)量或處3,500-3,900萬噸指引區(qū)間上端，噸煤現(xiàn)金成本處于89-97澳元指引區(qū)間下端，資本開支處于7.5-9.0億澳元指引區(qū)間內(nèi)。宣布中期股息0.062澳元/股。以凈利潤計算，1H25公司派息比例為50%。

量價齊增助力公司盈利改善修復(fù)

量方面，該行預(yù)計隨著天氣等擾動因素緩解，公司下半年銷量有望實現(xiàn)雙位數(shù)環(huán)比增長。價格方面，6月以來煤價呈回升態(tài)勢，截至8月15日澳洲5500大卡/紐卡斯爾6000大卡動力煤價格分別為71/111美元，較2Q25均價的68/99美元回升。往前看，在供給邊際收縮、供暖期補庫需求提振的作用下，該行預(yù)期下半年煤價整體回升。

風(fēng)險提示：成本改善不及預(yù)期;煤價超預(yù)期下跌。