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國信證券發(fā)布研報點評天立國際控股(01773)，作為轉(zhuǎn)型步伐領(lǐng)先的民辦學(xué)歷教育集團，該集團憑借優(yōu)異辦學(xué)成果和多元升學(xué)服務(wù)，公司內(nèi)部學(xué)生數(shù)穩(wěn)定爬坡，高中及 K12 伴生業(yè)務(wù)成長確定性與彈性俱佳，托管業(yè)務(wù)也有望起量提升利潤率。國信證券維持天立國際控股優(yōu)于大市評級，目標(biāo)價為 5.34-5.90 港幣。

轉(zhuǎn)型步伐領(lǐng)先的民辦學(xué)歷教育集團。2002 年成立首校以來，公司致力于建設(shè)及運營 K12 學(xué)歷學(xué)校，并實現(xiàn)跨省份復(fù)制。2021 年民促法落地后，義務(wù)教育學(xué)校無法通過關(guān)聯(lián)交易并表。公司相應(yīng)調(diào)整為表外運營 K9 學(xué)校;表內(nèi)業(yè)務(wù)則聚焦高中，輔以 K12 學(xué)校伴生的后勤業(yè)務(wù)(餐廳、產(chǎn)品銷售)、素養(yǎng)課程、游學(xué)，并探索向外輸出教學(xué)能力的 K12 學(xué)校托管業(yè)務(wù)。截至 FY2023末，公司服務(wù)超 10 萬名 K12 學(xué)生，其中高中生 3.7 萬人(包括托管在內(nèi));自營高中達 33 所。FY2023，公司實現(xiàn)收入 23.0 億元/+160%，為 FY2020 的177%;歸母凈利 3.3 億元/+246%，達到 FY2020 的 88%，轉(zhuǎn)型效果明顯。

民辦高中政策趨于明朗，多元升學(xué)需求旺盛。民辦高中并非義務(wù)教育，監(jiān)管態(tài)度相較 K9 溫和。強勁的多元升學(xué)需求下民辦高中特色明顯，滲透率預(yù)計穩(wěn)步提升，疊加人口紅利延期釋放，市場需求旺盛。格局分散，但民辦高中教學(xué)能力驗證周期長、壁壘高，龍頭望憑借品牌護城河脫穎而出。

高中學(xué)費+住宿費收入快速增長，K12 伴生業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴張，K12 學(xué)校托管探索自營學(xué)校外增長潛力。我們測算，F(xiàn)Y2023 高中、K12 伴生業(yè)務(wù)(餐廳/產(chǎn)品銷售/素養(yǎng)/游學(xué))、托管的收入占比為 26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板塊是增長基本盤，受益于：1)校區(qū)利用率提升：我們測算目前自營高中利用率僅 27%-37%，優(yōu)質(zhì)辦學(xué)加持下利用率將逐漸爬坡，現(xiàn)有 33 所高中 2028 年利用率將接近 100%。2)外延擴張：公司計劃每年新增 3-5 所自營校，目標(biāo)2027年總數(shù)達40-50所。綜合上述預(yù)計公司每年新增自營高中學(xué)生約1萬人，2027 年總量預(yù)計達 6-8 萬人。3)學(xué)費提升：多元升學(xué)學(xué)生占比提升拔高平均學(xué)費，預(yù)計在 3 萬元的均價上實現(xiàn)年增長 5%。綜合來看預(yù)計 2024-26 年高中收入為 9.2/14.4/20.5 億元。K12 學(xué)校伴生業(yè)務(wù)目前主要面向內(nèi)部 K12 學(xué)校學(xué)生，考慮到內(nèi)部學(xué)生增長確定性較高，該部分預(yù)計穩(wěn)健擴張。后續(xù)能否借助托管業(yè)務(wù)實現(xiàn)對外輸出待持續(xù)觀察。K12 學(xué)校托管改善第三方教學(xué)質(zhì)量能力持續(xù)得到驗證，客戶快速增長，在現(xiàn)有 19 個學(xué)段基礎(chǔ)上，2024-26 年預(yù)計新增 30-50 個學(xué)段/年，對應(yīng)年份實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入 0.5/1.6/3.0 億元。

風(fēng)險提示：政策變動、教學(xué)質(zhì)量下行、人才流失、增量業(yè)務(wù)開拓失敗。

投資建議：憑借優(yōu)異辦學(xué)成果和多元升學(xué)服務(wù)，公司內(nèi)部學(xué)生數(shù)穩(wěn)定爬坡，高中及 K12 伴生業(yè)務(wù)成長確定性與彈性俱佳，托管業(yè)務(wù)也有望起量提升利潤率。預(yù)計 2024-26 年歸母凈利潤 5.2/7.3/10.1 億元，CAGR39%，EPS 為0.24/0.34/0.47 元。考慮到經(jīng)營確定性較高，我們給予公司 2024 年 PE 估值 20-22x，目標(biāo)價為 5.34-5.90 港幣，較最新收盤價仍有 22-34%漲幅，給予“優(yōu)于大市”評級。且公司有望重返港股通，建議關(guān)注流動性改善機會。