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　　出品：上市公司研究院 ?　　

　　作者：君

　　日前，天有為IPO取得重大進(jìn)展，成功闖進(jìn)“注冊(cè)關(guān)”。

　　天有為本次公開發(fā)行股票數(shù)量為4000萬股，預(yù)計(jì)募集資金30.04億元，其中汽車電子智能工廠建設(shè)項(xiàng)目、智能座艙生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、汽車電子研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金分別使用10.16億元、6.32億元、3.56億元、1億元及9億元。

　　需要指出的是，截至今年6月底，天有為貨幣資金余額高達(dá)11.74億元，短債壓力幾乎可以忽略不計(jì)，卻要募資9億補(bǔ)流的合理性及必要性存疑。其次，公司近年來境外收入占比連年攀升，特別是對(duì)現(xiàn)代汽車存在重度依賴。此外，在大客戶不斷向供應(yīng)商壓價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，公司毛利率不僅遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司，甚至呈現(xiàn)出了完全相反的走勢(shì)。

　　大客戶依賴“后遺癥”凸顯?業(yè)績(jī)高增速或難以為繼

　　天有為主要從事汽車儀表的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，并逐步向智能座艙領(lǐng)域拓展。公司主要產(chǎn)品包括電子式組合儀表、全液晶組合儀表、雙聯(lián)屏儀表及其他汽車電子產(chǎn)品與服務(wù)。

　　2021年至今年前三季度，天有為營業(yè)收入分別為11.68億元、19.72億元、34.37億元和32.21億元，分別同比增長(zhǎng)25.03%、68.93%、74.27%和32.59%；扣非后歸母凈利潤分別為0.97億元、3.77億元、8.94億元和8.28億元，分別同比增長(zhǎng)311.91%、286.82%、137.43%和33.95%。

　　然而，這一增長(zhǎng)是否具有可持續(xù)性，仍待觀察。

　　一方面，天有為存在對(duì)單一大客戶現(xiàn)代汽車重大依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2021年至今年上半年，公司向前五大客戶銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為72.87%、84.42%、82.81%和85.29%，向現(xiàn)代汽車的銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為23.21%、53.03%、52.79%和59.93%，呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。以天有為向現(xiàn)代汽車銷售的汽車儀表類產(chǎn)品銷量和公開數(shù)據(jù)披露的現(xiàn)代汽車整車銷量測(cè)算，公司在現(xiàn)代汽車汽車儀表類產(chǎn)品中的數(shù)量占比分別為4.22%、14.10%、22.66%和30.48%，呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　現(xiàn)代汽車目前其他的汽車電子領(lǐng)域供應(yīng)商包括日本電裝（Denso Corporation）、大陸集團(tuán)（Continental AG）等國際企業(yè)，出于供應(yīng)鏈安全和穩(wěn)定考慮，現(xiàn)代汽車可能限制單一供應(yīng)商占比，例如在3家主要供應(yīng)商中采購數(shù)量平均分配各占約1/3左右。這意味著，公司向現(xiàn)代汽車銷售的汽車儀表類產(chǎn)品銷量或已迫近“天花板”，收入的增速或難以維持較高水平。

　　另一方面，近年來，現(xiàn)代汽車在華市場(chǎng)越來越“力不從心”。

　　根據(jù)國內(nèi)公布的銷量數(shù)據(jù)計(jì)算，2023年現(xiàn)代汽車在華的總計(jì)銷量剛剛突破30萬輛，不及全球銷量的5%。據(jù)《韓國先驅(qū)報(bào)》報(bào)道，2023年現(xiàn)代汽車在中國市場(chǎng)的份額僅為1.4%。更重要的是，現(xiàn)代汽車并沒有針對(duì)中國這一全球最大的汽車市場(chǎng)做出提振銷量的戰(zhàn)略，而是不斷精簡(jiǎn)在華車系、關(guān)閉產(chǎn)線以進(jìn)行持續(xù)瘦身。

　　近年來，現(xiàn)代汽車已經(jīng)陸續(xù)停產(chǎn)并出售北京現(xiàn)代順義一、二工廠，去年年底，現(xiàn)代還將重慶工廠以低至兩折的價(jià)格出售給重慶市政府下屬企業(yè)。這無疑反映出其進(jìn)一步在中國市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略收縮的意圖。去年6月的“2023 現(xiàn)代集團(tuán)CEO投資者日”上，現(xiàn)代汽車表示，將以收縮防守的方式，大幅減少在華支出，更側(cè)重于高回報(bào)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而降低運(yùn)營成本，保證利潤，以提升品牌形象和盈利能力。

　　更關(guān)鍵的是，與整車制造企業(yè)相比，零部件供應(yīng)商在產(chǎn)業(yè)鏈條中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位，很難擋住車企轉(zhuǎn)嫁的降價(jià)壓力。車企每年會(huì)對(duì)供應(yīng)商年單進(jìn)行議價(jià)，“年降”已然是行業(yè)慣例。

　　今年11月27日，比亞迪要求供應(yīng)商自2025年起降價(jià)的郵件引發(fā)熱議。比亞迪乘用車事業(yè)部在給供應(yīng)商的郵件中表示，為增強(qiáng)比亞迪乘用車競(jìng)爭(zhēng)力，需要整個(gè)供應(yīng)鏈共同努力、降低成本，要求供應(yīng)商自2025年1月1日起降價(jià)10%。最新招股書顯示，2022年至今年上半年，天有為向前五大客戶比亞迪的銷售收入分別為1.23億元、4.07億元和2.57億元，占營業(yè)收入的比例分別為6.22%、11.83%和12.61%，呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　然而，在大客戶不斷向供應(yīng)商壓價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，天有為的毛利率不僅遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司，甚至呈現(xiàn)出了完全相反的走勢(shì)。2021年至今年上半年，天有為的毛利率分別為22.23%、31.07%、36.15%和37.11%，而行業(yè)均值分別為20.36%、19.38%、19.69%和18.78%。

　　與極限壓價(jià)同樣令行業(yè)擔(dān)憂的，還有車企對(duì)供應(yīng)商貨款的久拖不結(jié)越來越長(zhǎng)的賬期，緩解的是車企資金壓力，增加的卻是供應(yīng)商的經(jīng)營成本和風(fēng)險(xiǎn)。更何況，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出的賬期，也并不意味著供應(yīng)商真的就能在相應(yīng)時(shí)間拿到回款。因?yàn)檐嚻筮\(yùn)用銀行匯票、企業(yè)商業(yè)匯票等金融工具，延遲向供應(yīng)商結(jié)算貨款的現(xiàn)象，在行業(yè)內(nèi)非常普遍。

　　截至今年6月底，天有為應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資的賬面價(jià)值分別為4033.30萬元、83543.44萬元和25505.37萬元，合計(jì)高達(dá)11.31億元，較2023年同期增加了3.32億元，同比增長(zhǎng)41.62%，超過營業(yè)收入增速。其中，應(yīng)收賬款賬面余額為9.03億元，占營業(yè)收入的比例為44.29%；應(yīng)收賬款逾期金額為1.96億元，逾期比例為21.66%。

　　公司稱，逾期金額較高的主要原因系前五大客戶長(zhǎng)安汽車、HyolimXE、長(zhǎng)信科技、現(xiàn)代汽車回款較慢，3個(gè)月以內(nèi)逾期金額達(dá)1.04億元，截至2024年8月31日，上述款項(xiàng)回款比例為84.21%。

　　股權(quán)高度集中于王文博家族 “一言堂”弊病凸顯

　　需要指出的是，天有為堪稱事實(shí)上的“家族企業(yè)”。

　　目前，天有為實(shí)控人王文博、呂冬芳夫婦及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司91.49%股份的表決權(quán)。此外，王文博七姐王佩艷目前任公司后勤部主管，七姐夫葛樹宏為銷售部成品庫員工，呂冬芳哥哥為生產(chǎn)部員工。王文博的五姐、六姐、九姐、七姐夫，呂冬芳的母親及哥哥均間接持有公司股份。以本次募資規(guī)模計(jì)算，天有為發(fā)行后估值約為120億元，對(duì)應(yīng)每股市值75元，王文博家族所持公司股份價(jià)值高達(dá)82.34億元。

　　本次發(fā)行后，王文博、呂冬芳夫婦直接持有公司64.61%的股份，通過方緣合伙、天有為咨詢和喜瑞合伙間接控制公司4.01%股份的表決權(quán)，合計(jì)控制公司68.62%股份的表決權(quán)，仍處于絕對(duì)控股地位。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，在我國上市公司，控股股東濫用控制權(quán)侵占公司資產(chǎn)、資金，轉(zhuǎn)移公司利潤之類的利益輸送行為較為普遍。在“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東的存在會(huì)影響到獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)和中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，難以保障“獨(dú)立力量”的獨(dú)立性以維護(hù)中小股東的利益；并且高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也極易引起公司治理制衡機(jī)制的“失靈”，大股東將有機(jī)會(huì)和能力出于個(gè)人利益最大化而做出經(jīng)營決策，往往容易產(chǎn)生“一言堂”現(xiàn)象，從而可能導(dǎo)致中小股東的權(quán)益得不到保障。

　　天有為坦言，如果公司實(shí)際控制人利用其控制地位，對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營決策、利潤分配和人事安排等重大事項(xiàng)實(shí)施不當(dāng)影響或侵占公司利益，則將損害公司、中小股東及其他第三方的合法利益并產(chǎn)生不利影響，公司將面臨控制不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，股權(quán)高度集中帶來的“一言堂”弊病已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　2021年10月，天有為開展股權(quán)激勵(lì)，王文博、呂冬芳分別轉(zhuǎn)讓股權(quán)給9家員工持股平臺(tái)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格高達(dá)92.38元/注冊(cè)資本，共套現(xiàn)7361萬元。2023年1月，天有為派發(fā)4200萬元現(xiàn)金股利，按持股比例，王文博、呂冬芳夫婦共分得3617.88萬元，分紅款主要用于購買理財(cái)和定期存款。

　　此外，為增厚利潤，天有為在員工身上大做文章。

　　2021年至今年上半年，天有為社會(huì)保險(xiǎn)繳納比例（取五險(xiǎn)中繳納最低的比例）分別為60.59%、53.40%、65.86%和87.26%，住房公積金繳納比例為44.02%、52.17%、74.75%和95.19%，均遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。

　　經(jīng)測(cè)算，公司應(yīng)繳未繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)和住房公積金的影響金額分別為712.70萬元、1527.92萬元、1120.56萬元和300.46萬元，占公司當(dāng)期歸母凈利潤的比例分別為6.14%、3.85%、1.33%和0.55%，公司仍存在未來社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金政策變化或者員工個(gè)人要求公司補(bǔ)繳社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金的風(fēng)險(xiǎn)。

責(zé)任編輯：公司觀察