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中泰國際發(fā)布研究報告稱，首次覆蓋綠葉制藥(02186)，給予”買入”評級，預計2023-26E收入CAGR為7.2%。公司上半年將銷售費用占產(chǎn)品銷售收入比例從40.1%縮減至30.9%，預計短期維持穩(wěn)定，2024-26E股東凈利潤將同比增加50.9%、4.6%、6.5%。公司目前估值顯著低于行業(yè)平均，該行認為有提升空間。按照12.0倍2025EPER定價，目標價2.9港元。

中泰國際主要觀點如下：

擁有廣闊銷售網(wǎng)絡的著名藥企，產(chǎn)品線不斷擴張

公司為港股著名制藥企業(yè)，在腫瘤、心血管、中樞神經(jīng)領域分別擁有力樸素、血脂康、思瑞康、利斯的明貼劑等著名產(chǎn)品，銷售網(wǎng)絡覆蓋國內(nèi)21，000多家醫(yī)院和80多個國家。近年腫瘤與中樞神經(jīng)領域又推出百拓維、贊必佳、若欣林等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，預計2025年消化代謝領域的糖尿病重磅新藥度拉糖肽與黃斑病變藥物阿柏西普也有望獲批，產(chǎn)品線不斷擴張。

中樞神經(jīng)業(yè)務收入穩(wěn)健增長

公司中樞神經(jīng)藥包括精神分裂癥藥物思瑞康、阿爾茲海默癥等的貼劑、抑郁癥藥物若欣林等，預計該板塊收入2023-26ECAGR為13.2%，基于：1)從阿斯利康(AZNUS)引進的思瑞康質(zhì)量優(yōu)異，國內(nèi)主要競爭對手20年后兩次集采降價，但沒參加集采的思瑞康2023與24年上半年收入均穩(wěn)定，表明剛需強大，預計2024-26E該態(tài)勢將持續(xù)。2)貼劑板塊核心產(chǎn)品阿爾茲海默癥藥利斯的明為諾華(NVSUS)產(chǎn)品的全球首仿，質(zhì)量優(yōu)異在多國銷售，預計利斯的明銷量的快速增加，貼劑業(yè)務2024-26E收入CAGR達28.1%;3)抗抑郁1類新藥若欣林較現(xiàn)有產(chǎn)品更能增加快感，2024年底新增納入醫(yī)保目錄，預計銷量將快速增加。

腫瘤與心血管業(yè)務收入下半年起將逐步回暖

公司腫瘤藥包括用于卵巢癌、肺癌、乳腺癌等的力樸素、前列腺癌及乳腺癌藥百拓維、小細胞肺癌藥贊必佳等。2024年上半年主要產(chǎn)品力樸素受醫(yī)保控費等因素影響，腫瘤藥收入較去年下半年環(huán)比下降約兩成，但公司表示力樸素三季度銷售溫和回升，而且該產(chǎn)品為卵巢癌與肺癌診療指南的I級推薦產(chǎn)品，預計銷售有望逐步回升。新產(chǎn)品百拓維與贊必佳臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，腫瘤板塊2025年有望重拾增長。心血管業(yè)務血脂康上半年受同類產(chǎn)品小林制藥(4967JP)紅曲保健品質(zhì)量問題的影響，但日本11月已聲明為小林旗下工廠問題，血脂康銷售有望回升。歐開能廣泛用于手術與炎癥消腫，預計2024-26E銷量將快速增加。

消化代謝業(yè)務收入2025年起收入重拾增長

公司消化代謝系統(tǒng)藥物現(xiàn)有上市時間較長大幅增長可能性不高，但重磅糖尿病藥度拉糖肽與糖尿病黃斑病變等用的阿柏西普2025年有望獲批，該板塊2025年起有望重拾增長。

風險提示：(一)藥價降幅超預期;(二)新藥不能如期上市;(三)新藥上市后銷售情況不佳。