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華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，長期看好教培行業(yè)景氣度及新東方(09901)領(lǐng)先優(yōu)勢，當(dāng)前新東方產(chǎn)能擴張及經(jīng)營情況向好，期待新網(wǎng)點爬坡后進一步帶來利潤改善；但短期公司出國業(yè)務(wù)受一定程度影響，且出國業(yè)務(wù)利潤率較高，對利潤造成一定拖累，因此該行下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司FY25-27年的營業(yè)收入分別為49.59/58.84/69億美元（原預(yù)測營收為52.08/62.32/76億美元），同比增長15%/19%/17%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為4.87/6.71/7.05億美元（原預(yù)測利潤為5.25/7/9.01億美元），同比增長25%/38%/5%。采用SOTP估值法進行分析，合計對應(yīng)目標(biāo)市值972億港元（匯率為0.92人民幣/港元），對應(yīng)目標(biāo)價59港元，維持“推薦”評級。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

事項

公司發(fā)布FY25Q2季報，實現(xiàn)總營收為10.39億美元（YOY+19%），Non-GAAP歸母凈利潤為0.36億美元（YOY-29%）。此外，公司指引FY25Q3實現(xiàn)收入（不含甄選）10.07-10.33億美元（YOY+18%-21%）。

評論

收入端：FY25Q2營收小幅超預(yù)期，Q3受留學(xué)業(yè)務(wù)影響指引放緩。FY25Q2總營收為10.39億美元（YOY+19%，VS預(yù)期10.19億美元），其中核心教育業(yè)務(wù)（不含甄選）收入YOY+31.3%，小超此前指引（YOY+25%-28%）。分業(yè)務(wù)看，出國考試準(zhǔn)備YOY+21%，出國咨詢YOY+31%，成人及大學(xué)生國內(nèi)考試準(zhǔn)備YOY+35%，教育新業(yè)務(wù)YOY+43%，整體保持較為穩(wěn)健的中高增速。展望后續(xù)，公司指引FY25Q3實現(xiàn)收入（不含甄選）10.07-10.33億美元（YOY+18%-21%），主要系弱宏觀下留學(xué)業(yè)務(wù)收入增速放緩，預(yù)計成人及大學(xué)生&教育新業(yè)務(wù)仍保持較快增長。

利潤端：FY25Q2利潤受甄選拖累，教育主業(yè)利潤率持續(xù)改善，Q3預(yù)計受留學(xué)+文旅拖累小幅承壓。FY25Q2公司實現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營利潤0.28億美元（YOY-46%），Non-GAAP OPM為2.7%（VS預(yù)期3.02%），其中核心教育主業(yè)Non-GAAP OPM為3.2%（YOY+12pct），教育主業(yè)利潤率符合預(yù)期改善。Non-GAAP歸母凈利潤為0.36億美元（YOY-29%），利潤率3.4%（YOY-2.4pct，VS預(yù)期4.83%），主要受甄選拖累影響。展望FY25Q3，預(yù)計留學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)增速放緩以及文旅業(yè)務(wù)的持續(xù)投入將對經(jīng)營利潤率造成小幅拖累，但K12教育主業(yè)預(yù)計利潤率持續(xù)改善。

產(chǎn)能有序擴張，遞延收入穩(wěn)步增長，看好K12業(yè)務(wù)韌性。1）網(wǎng)點：Q2環(huán)比+5%，產(chǎn)能仍保持有序擴張；2）非學(xué)科報名人次99萬YoY+27%，QoQ+105%，智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)及設(shè)備活躍付費用戶26萬YoY+44%；3）遞延收入：截至FY25Q2遞延收入為19.61億美元（YOY+19.2%）。

投資建議：該行長期看好教培行業(yè)景氣度及公司領(lǐng)先優(yōu)勢，當(dāng)前公司產(chǎn)能擴張及經(jīng)營情況向好，期待新網(wǎng)點爬坡后進一步帶來利潤改善；但短期公司出國業(yè)務(wù)一定程度受弱宏觀影響，且出國業(yè)務(wù)利潤率較高，對利潤造成一定拖累，因此該行下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司FY25-27年的營業(yè)收入分別為49.59/58.84/69億美元（原預(yù)測營收為52.08/62.32/76億美元），同比增長15%/19%/17%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為4.87/6.71/7.05億美元（原預(yù)測利潤為5.25/7/9.01億美元），同比增長25%/38%/5%。采用SOTP估值法進行分析，合計對應(yīng)目標(biāo)市值972億港元（匯率為0.92人民幣/港元），對應(yīng)目標(biāo)價59HKD，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：政策趨嚴(yán)風(fēng)險；需求恢復(fù)不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；教學(xué)質(zhì)量與口碑下滑風(fēng)險等。