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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費(fèi)主張/木予

　　2025年伊始，毛戈平在資本市場上一時(shí)風(fēng)頭無兩。

　　1月6日，公司發(fā)布公告稱，已于2025年1月4日悉數(shù)行使超額配股權(quán)，共涉及1176萬股H股，約占全球發(fā)售可供認(rèn)購股份總數(shù)15%。超額配發(fā)股份的發(fā)行價(jià)為每股29.8港元，預(yù)計(jì)為公司帶來額外所得款凈額約3.37億港元，將用于進(jìn)一步拓展銷售網(wǎng)絡(luò)、提升品牌影響力及投資于研發(fā)與供應(yīng)鏈優(yōu)化等。此舉不僅擴(kuò)大了融資規(guī)模，還優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，H股占比提高至18.4%，公眾持股數(shù)量百分比約21.95%。利好消息釋出后，毛戈平股價(jià)一路走高，三周內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)20.5%。

　　2月21日，恒生指數(shù)公司宣布截至2024年12月31日恒生指數(shù)系列季度檢討結(jié)果，調(diào)入港股通的名單中毛戈平赫然在列，所有變動(dòng)于2025年3月7日收市后實(shí)施并于2025年3月10日起生效。不出所料，公司股價(jià)再次迎來上漲走勢，3月5日至11日連續(xù)6個(gè)交易日收漲，單日盤中最大漲幅達(dá)16%，市值一度站上520億港元?dú)v史高點(diǎn)。與上市首日相比，毛戈平在短短三個(gè)月內(nèi)市值直接翻番，較年初激增83.5%。

　　個(gè)人IP撐起高溢價(jià) 盈利能力遠(yuǎn)超同行

　　對于毛戈平的高歌猛進(jìn)，方正證券、國泰君安、中信證券等多家券商研究報(bào)告都給出了相似的觀點(diǎn)，即基于創(chuàng)始人毛戈平個(gè)人IP建立的品牌具有稀缺性。

　　作為國家級化妝大師，毛戈平的個(gè)人形象與品牌深度綁定。他早年為40多部電影、電視劇進(jìn)行造型設(shè)計(jì)，劉曉慶在《武則天》、《火燒阿房宮》等影視作品中的經(jīng)典妝容皆出自他手，奠定了其“魔術(shù)化妝師”的行業(yè)地位。

　　2019年，毛戈平為自媒體頭部博主“深夜徐老師”改妝，令人驚嘆的效果被譽(yù)為“無痛換頭”，視頻發(fā)布后迅速引發(fā)全網(wǎng)熱議。毛戈平敏銳地抓住互聯(lián)網(wǎng)初期的流量紅利，隨后又多次與明星、美妝博主合作破圈。截至目前，其抖音、嗶哩嗶哩等平臺(tái)個(gè)人賬號粉絲量合計(jì)超過250萬，小紅書毛戈平彩妝官方賬號粉絲量也高達(dá)90萬。

　　通過化妝教學(xué)視頻、社交媒體內(nèi)容強(qiáng)化品牌專業(yè)權(quán)威形象，消費(fèi)者對毛戈平產(chǎn)品的“高端”屬性形成天然信任，“大師+品牌”模式成為同行難以復(fù)制的壁壘。

　　據(jù)招股書顯示，2021-2024年上半年，公司彩妝產(chǎn)品每件平均售價(jià)分別為148.8元、158.0元、166.9元、163.8元，護(hù)膚品每件平均售價(jià)分別為335.1元、343.9元、322.3元、346.6元，雙雙保持上升趨勢。最新推出的三款香水，110ml包裝售價(jià)為1280元，比肩愛馬仕、香奈兒、迪奧等奢侈品牌。

（來源：品牌官方旗艦店）

　　不過，高溢價(jià)并沒有影響消費(fèi)者的購買熱情。官方旗艦店券前售價(jià)380元12.5g的光感無痕粉膏，2023年銷售額達(dá)到3億元以上；明星單品奢華魚子面膜65g售價(jià)780元，同期零售額逾6億元。2023年，毛戈平成為唯一進(jìn)入國內(nèi)高端美妝市場前十的中國品牌，市場份額約為1.8%，填補(bǔ)了本土品牌在高端領(lǐng)域的空白。

　　趁著消費(fèi)升級的東風(fēng)，毛戈平的盈利能力遠(yuǎn)超同行。2021-2023年，公司的主營收入從15.77億元增長至28.86億元，年復(fù)合增長率約35.3%；凈利潤則從3.31億元增長至6.64億元，年復(fù)合增長率約41.6%。2024年1-6月，毛戈平實(shí)現(xiàn)總營收19.72億元，凈利潤4.93億元，較2023年上半年均顯著增長約41.0%。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率穩(wěn)定在84%左右，2024年上半年逼近85%。其中，護(hù)膚品銷售收入對總營收貢獻(xiàn)的比例由2021年的29.7%攀升至41.3%，而該細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率基本浮動(dòng)在87%上下，較彩妝毛利率平均高3-4個(gè)百分點(diǎn)。橫向?qū)Ρ燃婢咦o(hù)膚和彩妝業(yè)務(wù)的上市公司，逸仙電商、珀萊雅、貝泰妮的毛利率水平多在70%-75%之間。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加成本控制得當(dāng)，2024年上半年，毛戈平綜合凈利率約為25.0%，較2023年全年提高近2%，遠(yuǎn)高于同期珀萊雅的14.5%、貝泰妮的17.0%。

　　輕研發(fā)、靠代工 市盈率高于歐萊雅是否合理？

　　據(jù)公開信息顯示，瑞銀在近期的研究報(bào)告中首次覆蓋毛戈平，并給予“中性”評價(jià)，認(rèn)為其定位獨(dú)特，基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁，2026年前預(yù)測收入仍能保持20%以上增長，利潤率穩(wěn)定。公司目標(biāo)價(jià)對應(yīng)2025年預(yù)測市盈率為31倍，而全球美妝巨頭歐萊雅2025年預(yù)測市盈率僅為25倍。

　　就業(yè)績規(guī)模而言，毛戈平顯然與歐萊雅相去甚遠(yuǎn)。2024年上半年，歐萊雅北亞地區(qū)（包括中國）銷售額為54.75億歐元，約折合人民幣438.78億元，盡管同比下滑1.7%，但依舊是毛戈平的22.25倍。當(dāng)前，歐萊雅的業(yè)務(wù)已覆蓋北美、歐洲、拉丁美洲、中東和非洲及亞太地區(qū)，旗下知名品牌包括蘭蔻、赫蓮娜、科顏氏等。而毛戈平才剛開始計(jì)劃在海外市場開設(shè)自營專柜和線上網(wǎng)店，MAOGEPING一個(gè)品牌的收入占比超99%。

　　就研發(fā)生產(chǎn)而言，報(bào)告期內(nèi)毛戈平的研發(fā)費(fèi)用率始終不足1%，49項(xiàng)專利中只有2項(xiàng)是發(fā)明專利，87.8%為外觀設(shè)計(jì)專利。公司在杭州建設(shè)的首個(gè)生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2026年年中才能正式運(yùn)營。在此之前，其核心產(chǎn)品生產(chǎn)主要靠ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）及OEM（原始設(shè)備制造商）供應(yīng)商代工。此次新上市的香水產(chǎn)品，也是交由上海璞頌、廣州雪蕾和湖州御梵三家代工廠生產(chǎn)。2021-2024年上半年，毛戈平向前五大代工供應(yīng)商采購的成本，約占各期總采購額52.8%、50.5%、53.6%、52.3%。

（來源：公司招股書）

　　相較之下，歐萊雅自2021年起每年研發(fā)投入便維持在10億歐元以上，且逐年遞增，近五年平均研發(fā)費(fèi)用率在約為3.2%，略高于國際美妝護(hù)膚品牌普遍的2%-3%區(qū)間。據(jù)安信證券的研報(bào)顯示，集團(tuán)在國內(nèi)就有蘇州尚美、宜昌天美、上海美科3個(gè)生產(chǎn)基地，在全球范圍內(nèi)生產(chǎn)基地更是高達(dá)40多個(gè)。除了原裝進(jìn)口產(chǎn)品，歐萊雅大部分護(hù)膚品由工廠自主生產(chǎn)，部分彩妝產(chǎn)品由代工生產(chǎn)，代工比例約為20%-30%。

　　由此可見，毛戈平在硬實(shí)力方面難敵歐萊雅，卻因本土文化屬性享受了稀缺估值溢價(jià)，高增長預(yù)期和香水品類擴(kuò)張為其高市盈率預(yù)測奠定了基礎(chǔ)。而作為成熟的國際品牌，市場對歐萊雅已經(jīng)充分定價(jià)。集團(tuán)入華14年以來銷售額首次縮水，一定程度上削弱了投資者對其盈利穩(wěn)定性的信心。

　　隨著納入港股通帶來的短期資金推動(dòng)效應(yīng)退潮，毛戈平隱藏的種種問題浮出水面：單一市場和單一品牌導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱、創(chuàng)始人IP不可復(fù)制影響品牌長期生命力、研發(fā)投入偏低尚未形成“護(hù)城河”等。若新品銷售不及預(yù)期或持續(xù)高增長無法兌現(xiàn)，公司無疑將面臨估值回調(diào)壓力。

責(zé)任編輯：公司觀察