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　　近日，廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“白云山”）發(fā)布2024年年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入749.93億元，同比微降0.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤28.35億元，同比大幅下降30.09%，降幅創(chuàng)下歷史新低，同時(shí)利潤絕對(duì)值也創(chuàng)下自2018年重組以來的最差利潤表現(xiàn)。

　　更為值得關(guān)注的是，公司第四季度業(yè)績表現(xiàn)堪稱“塌方”，當(dāng)季歸母凈利潤虧損3.23億元，扣非凈利潤虧損4.99億元，同比降幅高達(dá)222.3%。業(yè)績大幅下降的背后，是公司核心產(chǎn)品護(hù)城河崩塌、庫存積壓、投資失利、內(nèi)控管理漏洞頻現(xiàn)的縮影。

　　金戈、王老吉雙重承壓 8億投資近半數(shù)打了水漂

　　長期以來，“金戈”（枸櫞酸西地那非片）一直是白云山大南藥板塊的核心產(chǎn)品，作為輝瑞“萬艾可”的仿制藥，“金戈”自2014年原研藥專利到期后迅速搶占市場，2023年銷售額達(dá)13億元，一度占據(jù)國產(chǎn)ED藥物市場份額的60%。然而，2024年財(cái)報(bào)顯示，“金戈”銷售額驟降至10.34億元，同比大幅下滑19.81%，同時(shí)庫存量激增49.78%，滯銷風(fēng)險(xiǎn)已逐步顯現(xiàn)。

　　核心單品營收斷崖式下跌的背后，是ED藥物市場競爭日益激烈，已逐步由藍(lán)海市場轉(zhuǎn)為紅海市場。資料顯示，截至2023年末，國內(nèi)已有18家企業(yè)獲得西地那非生產(chǎn)批文，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)35個(gè)。

　　其中，齊魯制藥的“千威”借集采東風(fēng)將單片價(jià)格砍至2元，不到“金戈”均價(jià)的1/3；廣生堂的“萬菲樂”則通過電商渠道給出“98元/盒”的促銷價(jià)。激烈的價(jià)格戰(zhàn)之下，ED藥物整體市場規(guī)模雖保持在97億元高位，但利潤空間已從2019年的毛利率85%壓縮至2024年的62%。白云山在年報(bào)中也表示，“該產(chǎn)品競品數(shù)量持續(xù)增加，市場競爭激烈?！?。

　　另一款核心產(chǎn)品王老吉的情況同樣不容樂觀，2024年白云山大健康板塊，營收同比下滑12.70%至97.05億元。作為板塊核心的王老吉涼茶，其運(yùn)營主體王老吉大健康公司營收87.64億元，較2018年的94.64億元不增反降。

　　據(jù)尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2023年無糖茶增長110%，對(duì)比之下，王老吉的倒退顯得尤為扎眼。為此，王老吉嘗試圖通過刺檸吉、荔小吉等新品突圍，但2024年財(cái)報(bào)中這些創(chuàng)新產(chǎn)品的營收占比不足5%，仍難以支撐第二增長曲線。

　　大商業(yè)板塊方面，2024年該板塊營收增長3.39%，營收額達(dá)到545.50億元，占總營收的72.74%。但同時(shí)業(yè)務(wù)毛利率減少0.56個(gè)百分點(diǎn)至6.43%，已低于醫(yī)藥流通行業(yè)整體水平。相比于盈利能力的減弱，更令人擔(dān)憂的是庫存問題。

　　在2024年?duì)I收同比下滑的背景下，除了金戈庫存量激增49.78%之外，白云山諸多中藥保密品種的庫存同樣呈現(xiàn)增長態(tài)勢。其中，滋腎育胎丸庫存量增長61%；消渴丸庫存增加27.42%；小柴胡顆粒庫存增加19.50%；清開靈系列庫存增加37.88%；注射用頭孢呋辛鈉庫存量同比暴增110倍等等。2024年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著延長至70.07天，已創(chuàng)下近五年新高。

　　除了經(jīng)營層面承壓之外，白云山在投資領(lǐng)域同樣遭遇滑鐵盧。白云山對(duì)一心堂的股權(quán)投資，堪稱近年來最慘烈的投資失敗案例。2017年，公司豪擲8億元參與一心堂定增，試圖借其西南地區(qū)超5000家門店打通零售終端。

　　然而，隨著藥店行業(yè)進(jìn)入“萬店時(shí)代”的貼身肉搏，一心堂2024年凈利潤暴跌，股價(jià)全年重挫42.71%。白云山被迫計(jì)提3.86億元減值準(zhǔn)備，相當(dāng)于初始投資額的48%打了水漂。這場敗局的根源在于行業(yè)邏輯的劇變。2017年時(shí)，連鎖藥店毛利率普遍在35%以上，醫(yī)保定點(diǎn)資格被視為“躺著賺錢”的通行證。但到了2024年，帶量采購、醫(yī)保控費(fèi)等政策擠壓下，藥品零售毛利率已滑落至25%以下。

　　腐敗窩案引發(fā)高管地震?百億應(yīng)收款背后隱藏了多少融資性貿(mào)易？

　　如果說業(yè)務(wù)衰退是肉眼可見的“皮膚病”，那么腐敗及治理問題則是公司的“內(nèi)科病”。自原董事長李楚源2024年8月被查后，廣藥體系內(nèi)超過12名中高層接連落馬，包括分管營銷的副總經(jīng)理黃海文、王老吉藥業(yè)董事長方廣宏等關(guān)鍵人物。

　　李楚源案牽出的利益鏈觸目驚心，從原料采購虛增成本，到通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移王老吉商標(biāo)收益，再到醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)的“過票洗錢”，暴露出混改后監(jiān)管體系的千瘡百孔。更為值得關(guān)注的是，公司應(yīng)收賬款中，是否仍然涉及融資性貿(mào)易。

　　白云山融資性貿(mào)易問題首次于2014年被曝出，據(jù)報(bào)道，白云山子公司廣州醫(yī)藥進(jìn)出口公司與廣晟能源曾產(chǎn)生糾紛，案涉貨物為瀝青，經(jīng)法院認(rèn)定，雙方的貨物交易實(shí)為融資性貿(mào)易關(guān)系，即以融資為目的、無真實(shí)貨物交易的虛開發(fā)票等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)。

　　通過融資性貿(mào)易，廣州醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)了業(yè)績?cè)鲩L，并能從中獲取一定利息費(fèi)用，而貿(mào)易對(duì)手方則通過廣州醫(yī)藥獲得資金。融資性貿(mào)易在最初的商業(yè)應(yīng)用場景中并不是違規(guī)，相反它解決了貿(mào)易過程中的融資問題，是非常常見的一種解決資金短缺的融資手段，只是很多國有企業(yè)在應(yīng)用的過程中逐漸變了味道。

　　因?yàn)槊駹I企業(yè)無法從銀行獲得資金，而國有企業(yè)可以利用自身的優(yōu)勢地位從銀行低成本地獲得資金，因此，逐漸有大量的國有企業(yè)通過變相的商業(yè)貿(mào)易向民營企業(yè)提供資金，從中收取穩(wěn)定的、無風(fēng)險(xiǎn)的資金收益，導(dǎo)致金融“空轉(zhuǎn)”及“走單”現(xiàn)象日益嚴(yán)重。

　　2024年11月29日及2024年12月11日，國資委先后公布了針對(duì)《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)貿(mào)易管理嚴(yán)禁各類虛假貿(mào)易的通知》，該通知于2023年10月由國資委發(fā)布，明確列出了貿(mào)易業(yè)務(wù)的“十不準(zhǔn)”原則，其中就包括不準(zhǔn)開展任何形式的融資性貿(mào)易。

　　同時(shí)，對(duì)于公司而言，一但對(duì)手方資金斷裂，相關(guān)拆借資金就將面臨回收風(fēng)險(xiǎn)。白云山歷年財(cái)報(bào)顯示，公司將這些涉及融資貿(mào)易的“貨款”列入應(yīng)收賬款，同時(shí)因涉及訴訟對(duì)其計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

　　直至2024年，仍有部分糾紛處于審理或結(jié)案過程中。以涉案方為聯(lián)合亞太食品藥品物流股份有限公司、白云山子公司廣州醫(yī)藥股份有限公司等的案件為例，裁判文書網(wǎng)顯示，與廣晟能源案類似，雙方爭議的焦點(diǎn)是廣州醫(yī)藥股份有限公司是否與亞太公司之間存在真實(shí)交易關(guān)系而合法持有案涉票據(jù)。同時(shí)，文書中提到，相關(guān)交易票據(jù)流（包括發(fā)票）、資金流和物流不一致，具有明顯的融資性貿(mào)易特征。

　　2024年，白云山計(jì)提應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備6329.80 萬元，應(yīng)收賬款157.26億元。從期限結(jié)構(gòu)看，2024年公司一年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比87.45%，2022年、2023年這一比例分別為92.44%和89.42%，已連續(xù)三年下滑。同時(shí)，2023年至今，白云山控股子公司廣州醫(yī)藥多次出售應(yīng)收賬款。龐大貿(mào)易流水背后，是否存在“融資性貿(mào)易以應(yīng)收款入賬-資產(chǎn)證券化套現(xiàn)-開展新的融資性貿(mào)易”循環(huán)？

　　白云山的困境，是傳統(tǒng)國企在市場化轉(zhuǎn)型中諸多矛盾的集中爆發(fā)，包括混改不徹底導(dǎo)致的治理機(jī)制失靈、路徑依賴引發(fā)的創(chuàng)新乏力等等。眼下，公司賬面仍有163億現(xiàn)金，新任管理層能否以163億現(xiàn)金為支點(diǎn)，撬動(dòng)研發(fā)、渠道、品牌的全面革新仍待檢驗(yàn)。

責(zé)任編輯：公司觀察