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高盛發(fā)布研報稱，維持愛康醫(yī)療(01789)買入評級，將2025-2026年每股收益(EPS)下調(diào)2.7%/3.1%，以體現(xiàn)對帶量采購后毛利率改善持稍保守態(tài)度，并引入2027年預(yù)測。該行給予12個月目標(biāo)價79港元(原目標(biāo)價76港元)，基于2027年預(yù)期市盈率21倍(較2024年下調(diào)，因市場波動)，三年每股收益復(fù)合年增長率(CAGR)為11%(較原20%下調(diào)，因2025年基數(shù)較高)，折現(xiàn)率為10%(隱含股權(quán)成本)。

該行稱，與盈利預(yù)喜相符，公司營收(6.89億元人民幣，同比增長54.8%)和凈利潤(1.35億元人民幣，同比增長172%，凈利率19.5%)均在改善。隨著監(jiān)管環(huán)境常態(tài)化，行業(yè)逐漸復(fù)蘇，尤其是2023年基數(shù)較低的情況下。帶量采購(VBP)的髖、膝關(guān)節(jié)置換產(chǎn)品銷量增加，毛利率微降至59.4%，低于2023年下半年的60.6%和2023財年的61.7%，主要因VBP產(chǎn)品占比提高。經(jīng)營現(xiàn)金流從2023財年的3.44億元人民幣大幅提升至2024財年的4.50億元人民幣，源于庫存天數(shù)減少(369天對比424天)，采購量減少(3.80億元人民幣對比4.24億元人民幣)，以及更積極的管理。受春節(jié)假期影響，1月手術(shù)量疲軟，2月手術(shù)量略有回升。

管理層預(yù)計2025年凈利潤與機構(gòu)市場預(yù)期相符(截至3月27日，預(yù)期為3.3-3.4億元人民幣)，凈利率有望穩(wěn)定在20%左右，毛利率因VBP續(xù)約提升、海外業(yè)務(wù)盈利增加而改善，不過新工廠投產(chǎn)產(chǎn)生的費用會部分抵消這一利好。管理層指出，疾病診斷相關(guān)分組/病種分值付費(DRG/DIP)影響有限，價格無顯著下降。

國內(nèi)爭取更多頂級醫(yī)院市場份額

按最新上報銷量，愛康目前國內(nèi)市場銷量占比20%，并持續(xù)把握進(jìn)口替代機遇。未來重點關(guān)注頭部醫(yī)院，其在頭部10家醫(yī)院的植入物市場份額從2023/22/21年的16%/11%/8%升至2024年的19%，而小品牌因服務(wù)密集型的骨科特性難以維系。

海外業(yè)務(wù)，特別是新興市場實現(xiàn)較高增長

海外營收同比增長21%(納入合作銷售后同比增長38%)，產(chǎn)品注冊增多，市場拓展至新興市場。公司采用雙品牌戰(zhàn)略，目標(biāo)是未來五年將海外營收占比從2024財年的20%提升至30%。

數(shù)字化骨科平臺有望在2-3年內(nèi)貢獻(xiàn)更多營收

第二代膝關(guān)節(jié)機器人系統(tǒng)預(yù)計2025年獲國家藥品監(jiān)督管理局(NMPA)批準(zhǔn)。全膝關(guān)節(jié)置換、全髖關(guān)節(jié)置換及部分膝關(guān)節(jié)置換機器人系統(tǒng)預(yù)計2025年4月獲批。管理層預(yù)計將推出綜合解決方案，包括智能骨科手術(shù)系統(tǒng)(ICOS)及耗材，預(yù)計3年內(nèi)營收達(dá)1億元人民幣。

主要下行風(fēng)險包括：1)反腐影響超預(yù)期;2)新產(chǎn)品投產(chǎn)進(jìn)度慢;3)電動手術(shù)器械復(fù)蘇緩慢;4)關(guān)鍵組件(如陶瓷原材料)供應(yīng)鏈短缺。