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高盛發(fā)布研報稱，對九毛九(09922)維持中性評級，12個月目標價為3.3港元，目標價基于2025年預期企業(yè)價值與稅息折舊及攤銷前利潤之比(EV/EBITDA)為8倍得出。鑒于當前相對較高的基數，該行預計2025年上半年同店銷售額仍將面臨壓力，門店網絡優(yōu)化也會對營收增長造成壓力。從積極方面來看，客單價保持穩(wěn)定或略有提升;太二的新門店模式表現亮眼，自3月下旬開業(yè)以來，日銷售額較之前提升超過20%，如果這一勢頭持續(xù)，可能會帶動同店銷售額增長。

高盛主要觀點如下：

同店銷售額降幅因基數變低有所收窄，但短期壓力猶存

九毛九于4月11日公布了2025年第一季度運營業(yè)績。太二和慫火鍋的同店銷售額同比降幅(SSSG)因基數變低略有收窄，分別降至-21.2%和-24.2%，而九毛九的同店銷售額同比降幅為-18.6%，與2024年第四季度相近。這意味著太二恢復至疫情前水平的60%左右，恢復程度與此前相近;但九毛九的恢復程度從之前的62%環(huán)比降至60%。太二的恢復情況與高盛預期相符，而慫火鍋同店銷售額的改善程度低于高盛預期，九毛九的恢復水平也低于高盛預期——該行原本預計2025年上半年相比2024年第四季度，恢復程度會有所提升。不過，太二和九毛九品牌的日銷售額較2024年第四季度均有所改善。在門店網絡方面，太二凈關閉24家門店，符合管理層計劃，主要在2025年上半年關閉約10%的門店;慫火鍋和九毛九的門店網絡與2024年第四季度相比基本穩(wěn)定。由于公司嚴格的促銷策略以及對產品質量的關注，太二的客單價保持穩(wěn)定，慫火鍋和九毛九的客單價則每單提高了1-2元。

各品牌業(yè)績

(1)太二

門店數量：2025年第一季度，太二凈關閉24家門店(公司直營店凈關閉25家，加盟店凈新開1家)，門店總數為610家。根據該行的跟蹤數據，公司在第一季度新開店數量較少，因為一季度通常是開店淡季。

同店銷售額同比變化(SSSG)：2025年第一季度，公司直營店同店銷售額同比下降21.2%，相比2024年第四季度的-24.6%有所改善。這意味著2025年第一季度太二恢復至疫情前水平的60%，與2024年第四季度的59%基本持平，符合2025年上半年高盛預期。管理層表示，日銷售額較2024年第四季度有所改善。

平均翻臺率：2025年第一季度，太二公司直營店平均翻臺率為3.1次，其中中國內地為3.1次(2024年第四季度為3.0次)，海外為3.8次(2024年第三季度為4.2次)。

客單價(ASP)：2025年第一季度，太二公司直營店客單價為72元，環(huán)比保持穩(wěn)定。中國內地和海外客單價分別為66元和154元，2024年第四季度分別為66元和155元。

(2)慫火鍋

門店數量：2025年第一季度，慫火鍋凈新開1家門店，門店總數達到81家。

同店銷售額同比變化(SSSG)：2025年第一季度，同店銷售額同比下降24.2%，好于2024年第四季度的-26.9%，但仍低于高盛預期的2025年上半年-15%。

平均翻臺率：2025年第一季度為2.6次，2024年第四季度為2.7次。

客單價(ASP)：2025年第一季度客單價為100元，略高于2024年的99元。

(3)九毛九

門店數量：2025年第一季度，九毛九凈關閉2家公司直營店，門店數量為69家。

同店銷售額同比變化(SSSG)：2025年第一季度，同店銷售額同比下降18.6%，與2024年第四季度的-18.5%相近，恢復至疫情前水平的60%，較2024年第四季度的62%略有下降，低于高盛預期的2025年上半年水平。管理層表示，日銷售額較2024年第四季度有所改善。

平均翻臺率：2025年第一季度為2.6次，高于2024年第四季度的2.4次。

客單價(ASP)：2025年第一季度客單價為56元，高于2024年第四季度的54元。

(4)山外麥

截至2025年第一季度末，該品牌共有18家門店，其中包括15家加盟店。這意味著公司直營店和加盟店各凈關閉1家。

主要風險：1)需求和同店銷售額恢復情況強于或弱于預期;2)門店擴張速度快于或慢于預期;3)競爭和行業(yè)整合趨勢;4)利潤率上升或下降;5)食品安全問題。