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　　出品：新浪財經(jīng) 上市公司研究院

　　作者：光心

　　杭州六小龍，于2024年底至2025年初提出，是指杭州崛起的處于新技術(shù)領域前沿、在業(yè)內(nèi)具有影響力的6家企業(yè)，分別是游戲科學、深度求索、宇樹科技、云深處科技、強腦科技和群核科技，這些企業(yè)憑借顛覆性創(chuàng)新，在“賽道新、增速快、技術(shù)壁壘高”的細分領域建立了絕對優(yōu)勢。

　　在這六家企業(yè)中，群核科技的市場聲浪好像并不算高，卻于2025年2月14日向港交所遞表，成為其中首個沖刺IPO的企業(yè)。

　　然而，觀察群核科技的招股說明書，這家有望成為“全球智能空間第一股”的群核科技研發(fā)占比急速下降，且銷售及營銷開支占比常年超五成，其創(chuàng)新屬性是否如市場預期的那樣突出？其未來成長性是否有保障？

　　此外，群核科技超八成收入來自地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)客戶，或是受制于房地產(chǎn)行業(yè)不振，近年公司企業(yè)客戶的留存率和客單價均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，這種相對單一的客戶結(jié)構(gòu)是否暗藏風險？

　　費用率高企擠出利潤 積極“節(jié)流”但難扭虧損

　　群核科技有限公司是全球領先的云設計軟件平臺和SaaS服務提供商，專注云設計系統(tǒng)及三維內(nèi)容制作的技術(shù)研發(fā)和應用，面家居、房產(chǎn)、公裝等全空間領域，為企業(yè)級客戶提供設計渲染、營銷展示、生產(chǎn)施工、幾何建模等場景的解決方案和服務。

　　作為前沿領域的輕資產(chǎn)企業(yè)，群核科技呈現(xiàn)出典型的“小而美”特征，其2022年到2024年三季度（下稱“報告期內(nèi)”）的資產(chǎn)總額分別只有8.80億元、7.66億元、5.64億元，且一半都是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，而其同期營收卻有6.01億元、6.64億元、5.53億元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。

　　此外，作為新興賽道的優(yōu)勢企業(yè)，其銷售毛利率也保持在極高的水平，報告期內(nèi)綜合毛利率分別為72.68%、76.76%、80.41%。

　　然而，群核科技卻持續(xù)虧損，報告期內(nèi)公司扣非歸母凈利潤分別為-4.04億元、-2.95億元、-1.29億元，兩年又三個季度虧損總額高達17.72億元。公司在招股說明書中解釋到，近年虧損主要是公司繼續(xù)推動業(yè)務快速及長期增長而大量投資于產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)支持及產(chǎn)品營銷。

　　而從費用率的變化趨勢上看，群核科技對自身費用開支進行了控制，這也是公司虧損逐期收窄的重要原因。

　　報告期內(nèi)，群核科技的研發(fā)開支分別為4.38億元、3.91億元和2.63億元，其對應的研發(fā)費用率分別為72.9%、58.9%和47.6%，不僅其金額有下滑的態(tài)勢，其研發(fā)費用率更是快速下降。

　　與此形成鮮明對比的是，同期公司銷售及營銷開支高達3.21億元、3.56億元、2.48億元，其對應的銷售費用率高達53.4%、53.7%、44.9%，即公司一半的收入都被用來投入營銷活動，且2024年前三季度公司的營銷投入已非常接近研發(fā)投入。

　　對此，市場上出現(xiàn)了“群核科技究竟是科技領先還是營銷領先”的質(zhì)疑。

　　在研發(fā)和營銷支出壓力下，群核科技的賬上現(xiàn)金也被持續(xù)掏空。報告期內(nèi)，群核科技的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3.02億元、-6256.8萬元和1.65億元。2022年末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物還有5.77億元，而2023年末該數(shù)值僅有3.66億元，2024年三季度末更是縮水到2.00億元。

　　在經(jīng)營活動難以回血的局面下，群核科技持續(xù)尋求外部融資維持運作。2013年至今，公司已完成8輪融資，其間受到了順為資本、淡馬錫、IDG資本等資方的青睞。在2021年的戰(zhàn)略融資之后，群核科技的估值已經(jīng)超過20億美元。

　　然而，值得注意的是，報告期內(nèi)，群核科技的贖回負債金額一直在增加。據(jù)招股說明書顯示，群核科技有義務于特定觸發(fā)事件發(fā)生時，按投資者要求贖回向投資者發(fā)行的全部或部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。受此條款影響，報告期內(nèi)群核科技贖回負債金額分別為28.86億元、32.87億元、35.40億元。

　　這或許反映了投資者的信心動蕩，持續(xù)提升的負債金額或也為公司的業(yè)務運作帶來不利的影響。

　　客戶結(jié)構(gòu)單一 業(yè)績表現(xiàn)或受制于地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)

　　據(jù)招股說明書顯示，群核科技的收入主要來自軟件的訂閱收入， 2024年前三季度其營收占比為98.30%。而其中又分為企業(yè)客戶和個人客戶，企業(yè)客戶貢獻的營收比例高達總收入的八成，是營收貢獻的主力軍。

　　值得注意的是，群核科技的客戶群體主要是室內(nèi)設計及建筑公司、家具制造商和零售商、定制家具制造商及零售商、房地產(chǎn)開發(fā)商等企業(yè)，位于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)，其業(yè)務需求與地產(chǎn)行業(yè)景氣度高度相關(guān)。

　　而近年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)下行，據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2024年全國新房銷售額為96750億元，同比下降17.1%?；蚴苤朴诖?，群核科技的單客戶訂閱收入及留存率均呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。

　　報告期內(nèi)，群核科技企業(yè)客戶的每名客戶訂閱收入分別為1.48萬元、1.37萬元、1.36萬元，企業(yè)用戶凈收入留存率分別為112.3%、106.0%、104.2%。其中，凈收入留存率是指以上一個基準日前12個月期間某特定客戶群的總訂閱收入為分母，以當下基準日前12個月期間相同客戶群的訂閱總收入為分子，計算出的比率。

　　由此可見，群核科技企業(yè)客戶的消費金額和留存率均出現(xiàn)下降。與此同時，公司C端市場的表現(xiàn)也相對平庸，2024年前三季度占比也不過14%。

　　綜上來看，群核科技當下的商業(yè)模式與業(yè)績表現(xiàn)并不十分突出，其能否為“杭州六小龍”打好上市樣板，維持此前的超140億估值，讓我們拭目以待。

責任編輯：公司觀察