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證券之星吳凡

近期，青島啤酒(600600.SH)公告宣布，擬以6.65億元收購(gòu)即墨黃酒100%股權(quán)，該筆交易完成后，青島啤酒將新增黃酒業(yè)務(wù)。公司表示，“即墨老酒”與公司啤酒產(chǎn)品可以形成市場(chǎng)銷售的互補(bǔ)效應(yīng)，在鞏固公司傳統(tǒng)產(chǎn)品市場(chǎng)地位的同時(shí)開辟新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

證券之星了解到，2024年國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比下降，營(yíng)收減少5.7%，行業(yè)增長(zhǎng)放緩。作為行業(yè)龍頭的青島啤酒交出了一份增利不增收的財(cái)報(bào)，其中公司啤酒銷量已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，第四季度更是連續(xù)12年虧損。相較之下，同為行業(yè)頭部品牌的燕京啤酒和珠江啤酒則憑借大單品的帶動(dòng)，銷量端仍有增長(zhǎng)。因此，青島啤酒切入黃酒賽道，或也有其應(yīng)對(duì)啤酒行業(yè)增速放緩、品牌增長(zhǎng)乏力之下主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整的考量。不過黃酒品類銷售區(qū)域限制明顯，頭部黃酒企業(yè)整體規(guī)模較小，青島啤酒能否帶領(lǐng)地區(qū)酒企即墨黃酒走向全國(guó)化，仍存在諸多不確定性。

中高端產(chǎn)品銷量下滑

2024年，國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)消費(fèi)復(fù)蘇乏力，全年行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)啤酒產(chǎn)量3521.3萬(wàn)

千升，同比下降0.6%。東吳證券在近期發(fā)布的研報(bào)中也指出，2024年整體消費(fèi)疲軟，啤酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失、頻次下降，進(jìn)而使得啤酒龍頭銷量有所下滑。

面對(duì)行業(yè)階段性承壓，青島啤酒2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收321.38億元，同比下降5.3%，歸母凈利潤(rùn)為43.45億元，同比增長(zhǎng)1.81%。橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)內(nèi)其他企業(yè)，青島啤酒營(yíng)收增速表現(xiàn)欠佳，僅高于百威亞太-中國(guó)，低于重慶啤酒(-1.15%)、珠江啤酒(6.56%)、燕京啤酒(3.2%)以及華潤(rùn)啤酒(-0.76%)。利潤(rùn)端方面，行業(yè)分化顯著：百威亞太因收入下滑、規(guī)模效應(yīng)減弱，歸母凈利潤(rùn)同比下滑14.8%；重慶啤酒因計(jì)提2.54億元預(yù)計(jì)負(fù)債，歸母凈利潤(rùn)大幅下跌16.61%；反觀燕京啤酒與珠江啤酒，歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)63.74%和29.95%的亮眼增長(zhǎng)。相較之下，青島啤酒在利潤(rùn)端的表現(xiàn)平穩(wěn)，雖實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，但缺乏突出亮點(diǎn)。

從銷量端看，2024年，青島啤酒實(shí)現(xiàn)銷量754萬(wàn)噸，同比下滑5.9%，這是公司連續(xù)兩年銷量滑坡(2023年銷量同比下降0.82%)，盡管2024年多因素下啤酒龍頭銷量普遍承壓，但燕京啤酒和珠江啤酒得益于大單品的帶動(dòng)，實(shí)現(xiàn)銷量逆勢(shì)增長(zhǎng)，分別同比上升：1.57%和2.62%。

證券之星了解到，2024年，燕京啤酒旗下中高端核心大單品U8實(shí)現(xiàn)銷量69.60萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)31.40%；珠江啤酒的增長(zhǎng)同樣來(lái)自高檔產(chǎn)品的拉動(dòng)，2024年高檔產(chǎn)品營(yíng)收增速同比增長(zhǎng)13.97%。而報(bào)告期內(nèi)，青島啤酒主品牌中，中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量315.4萬(wàn)噸，同比下滑約2.66%，未能延續(xù)該品類過去兩年連續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

事實(shí)上，高端化已是啤酒行業(yè)的必由之路，也是存量市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)破局增長(zhǎng)、提升利潤(rùn)空間的關(guān)鍵策略。近年，青島啤酒陸續(xù)推出過“一世傳奇、百年之旅、奧古特、經(jīng)典1903”等中高端產(chǎn)品，然而這些產(chǎn)品主要由青島啤酒主品牌涵蓋，申港證券曾在一份研報(bào)中指出，青島主品牌自身需要覆蓋從大眾到高檔的各個(gè)檔次，這在無(wú)形中削弱了青島主品牌的形象和品牌力，此外，在高檔、超高檔品類中，青啤僅有“青島”一個(gè)品牌，可能無(wú)法滿足日益豐富的消費(fèi)需求和不同類型的消費(fèi)場(chǎng)景。

第四季度已連虧12年

步入2025年一季度，雖是啤酒行業(yè)傳統(tǒng)淡季，但行業(yè)通過結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，其中青島啤酒2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.46億元，同比增長(zhǎng)2.91%；歸母凈利潤(rùn)為17.1億元，同比增長(zhǎng)7.08%。

不過部分券商對(duì)青島啤酒的業(yè)績(jī)預(yù)期持謹(jǐn)慎態(tài)度，例如華興資本于2024年發(fā)布的研報(bào)中，將公司目標(biāo)價(jià)由81港元降至57.5港元，重申“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)其對(duì)公司今年至2026年的收入及經(jīng)調(diào)整純利預(yù)測(cè)8%至9%。同樣在青島啤酒披露年報(bào)前，花旗在研報(bào)中將青島啤酒2024及2025財(cái)年的銷售預(yù)測(cè)，分別下調(diào)8%及9%，將青島啤酒2024及2025財(cái)年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)11%及14%。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，以季度劃分，2021年一季度至今年一季度，除2024年外，青島啤酒其余年份的一季度均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)雙增，但今年歸母凈利潤(rùn)的增幅在近5年同期最低。對(duì)青島啤酒而言，更大的挑戰(zhàn)是后續(xù)三個(gè)季度的表現(xiàn)，尤其是第四季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)顯示，從2013年開始，青島啤酒已經(jīng)連續(xù)12年虧損，其中2022年至2024年第四季度的虧損額度分別為：5.56億元、6.4億元和6.45億元，對(duì)應(yīng)各期分別同比下滑：22.19%、15.01%和0.79%。對(duì)此，青島啤酒在今年業(yè)績(jī)說明會(huì)中曾解釋，啤酒行業(yè)消費(fèi)的淡旺季非常明顯，淡季的產(chǎn)能利用率會(huì)下降較多，影響到公司的業(yè)績(jī)。

如何在淡季實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，是青島啤酒需要持續(xù)面對(duì)的課題。而此次收購(gòu)即墨黃酒的目的之一，即期望加強(qiáng)公司在淡季的業(yè)績(jī)規(guī)模。青島啤酒在公告中表示，從市場(chǎng)銷售淡旺季上，“即墨老酒”與公司啤酒產(chǎn)品可以形成市場(chǎng)銷售的互補(bǔ)效應(yīng)，構(gòu)建更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的跨品類產(chǎn)品組合。

證券之星注意到，即墨老酒2024年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)為1.66億元和3047萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)：13.5%和38.0%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谇鄭u啤酒。然而也需要看到，當(dāng)前黃酒企業(yè)也面臨銷售區(qū)域局限、頭部企業(yè)規(guī)模較小、品類溢價(jià)不足等特性，限制了黃酒行業(yè)的發(fā)展。

以黃酒頭部企業(yè)會(huì)稽山、古越龍山和金楓酒業(yè)為例，2024年，前述三家企業(yè)來(lái)自江浙滬的收入占比分別超過：八成、五成和九成，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為：52.08%、37.16%和42.03%，與高毛利率的白酒行業(yè)相比仍有差距，其中會(huì)稽山2024年毛利率同比上升5.14%主要得益于其對(duì)產(chǎn)品的提價(jià)策略，而古越龍山亦對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，但效果截然相反，毛利率微降0.42%。因此長(zhǎng)期來(lái)看，通過單純提價(jià)能否打開企業(yè)的盈利空間，以及當(dāng)核心市場(chǎng)趨于飽和，能否成功拓展其他市場(chǎng)存在諸多不確定性。

對(duì)于即墨老酒而言，如何突破地域限制、提升品牌溢價(jià)同樣關(guān)鍵。借助青島啤酒的渠道與資源，雖有望加速全國(guó)化布局，但仍需直面古越龍山、會(huì)稽山等頭部黃酒企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，在黃酒行業(yè)整體呈現(xiàn)強(qiáng)區(qū)域?qū)傩缘谋尘跋?，即墨老酒能否通過差異化競(jìng)爭(zhēng)打開市場(chǎng)，以及為青島啤酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供多少助力，尚需接受長(zhǎng)期市場(chǎng)檢驗(yàn)。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)