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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：新消費主張/木予

　　辛辛苦苦小半年，一夜之間被打回原形。

　　5月23日在美股市場上，名創(chuàng)優(yōu)品集團控股有限公司（下文簡稱：名創(chuàng)優(yōu)品）股價一天之內(nèi)大跌17.6%，收盤報18.29美元/股，市值與年初相比已蒸發(fā)超20億美元。5月26日，公司的港股股價同樣受到重創(chuàng)，單日跌幅達到18.2%，市值較前交易日收盤縮水近百億港元，甚至低于其不久前斥巨資收購的永輝超市當日市值。

　　美股、港股雙雙跌回一年前，投行券商紛紛下調(diào)對名創(chuàng)優(yōu)品的盈利預期和目標價。其中，高盛認為公司的經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤將按年下滑5%，把美股目標價由25.7美元降至23.4美元，摩根大通則將目標價調(diào)低至21美元。中金公司雖然維持名創(chuàng)優(yōu)品“跑贏行業(yè)”評級，但預計其2025-2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤將分別減少14%、8%，港股最高目標價比3月份下降7.5%至42.28港元/股。

　　一季度增收不增利 揚帆出海、大店改造遭反噬？

　　引發(fā)資本市場劇烈震蕩的“罪魁禍首”，是名創(chuàng)優(yōu)品剛剛發(fā)布的一季度財報。

　　據(jù)業(yè)績公告顯示，截至2025年3月31日止三個月，公司實現(xiàn)總收入44.27億元，同比增長18.9%；期內(nèi)利潤錄得4.17億元，較2024年同期銳減28.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤約為5.87億元，而2024年第一季度為6.17億元。

　　結合往期季報披露數(shù)據(jù)分析，名創(chuàng)優(yōu)品本季經(jīng)調(diào)整凈利潤已基本退回2023年第二季度（2023財年第四季度）同等水平，創(chuàng)下近七個季度內(nèi)的新低。而值得關注的是，報告期內(nèi)得益于海外市場和潮玩子品牌TOP TOY的快速發(fā)展，公司的毛利同比顯著增長21.1%，毛利率實際提升了0.8個百分點至44.2%。

　　營收、毛利保持增長，凈利潤卻大幅減少，名創(chuàng)優(yōu)品在費用控制方面暗藏隱憂。2025年第一季度，公司銷售及分銷開支高達10.21億元，較2024年第一季度增長46.7%。若不包括以股份支付的薪酬開支，該部分支出同比增幅突破50%。銷售費用約占當期毛利52.2%，銷售費用率達23.1%，與2024年同期相比分別提高9.1%、4.4%。

　　細究深層原因，一方面，名創(chuàng)優(yōu)品的海外市場和子品牌擴張以直營店為主。2024年第一季度至2025年第一季度，其主品牌名創(chuàng)優(yōu)品的海外直營店數(shù)量從281家提高至548家，近乎翻番，平均每周有5-6家門店開業(yè)；TOP TOY直營店數(shù)量則由17家攀升至40家，同比增速超過135%。

　　重資產(chǎn)模式下租金、折舊攤銷及人工開支居高不下，報告期內(nèi)公司三項成本合計同比飆升71.4%。而高舉高打拓店的長期效益仍需時間驗證，基于2024年各季度披露的經(jīng)營指標管中窺豹，主品牌名創(chuàng)優(yōu)品的海外門店同店銷售額已經(jīng)從上半年的雙位數(shù)增長滑落為第三季度的高單位數(shù)增長，第四季度進一步降至中個位數(shù)增長；TOP TOY的同店銷售增長率也由第一季度的26%，逐步降低至第四季度的低個位數(shù)。

　　另一方面，名創(chuàng)優(yōu)品為了品牌升級，積極推進“小改大、老換新”戰(zhàn)略。2025年第一季度，公司新開的門店平均面積約300平方米，不少200平方米以下的低效店鋪被裁撤。場景式IP聯(lián)名集合店MINISO LAND已在多個一線城市核心商圈開業(yè)，上千平方米的門店囊括了哈利波特、三麗鷗、迪士尼等全球知名IP系列產(chǎn)品。在2024年全球品牌戰(zhàn)略升級成果發(fā)布會上，創(chuàng)始人葉國富將公司的定位由原來的生活家居產(chǎn)品零售商，正式變更為以IP設計為特色的零售集團。

（上海MINISO LAND全球壹號店）

　　不過，與泡泡瑪特孵化自有IP不同，名創(chuàng)優(yōu)品目前超150個IP庫主要通過授權獲得。2024年及2025年第一季度，公司授權費用分別同比增長29.2%、39.6%。疊加因門店合并、裝修升級而持續(xù)產(chǎn)生的資本開支，相關費用短期內(nèi)難有壓縮空間。與此同時，低價的產(chǎn)品組合與大店的高端定位存在一定程度的脫節(jié)，門店坪效改善問題或迫在眉睫。

　　此外，2025年1月名創(chuàng)優(yōu)品還發(fā)行了總額為5.5億美元、2032年到期的可轉換債券，其中50%用于股票回購，50%用于海外門店拓展、供應鏈優(yōu)化發(fā)展、品牌建設等。之所以要募資維持運營，是因為2024年9月公司斥資62.7億元收購永輝超市29.4%的股份，幾乎掏空了彼時賬面流動資金總和。

　　報告期內(nèi)，因可轉債及用于收購永輝超市的銀行貸款利息增加，名創(chuàng)優(yōu)品的財務成本漲至4900萬元，約為2024年同期的1.96倍。

　　國內(nèi)門店首次環(huán)比縮減 TOP TOY重構增長曲線？

　　更令投資者感到擔憂的是，名創(chuàng)優(yōu)品在國內(nèi)的增長隱約有觸摸到天花板的跡象。

　　截至2025年3月31日，公司集團層面的門店總數(shù)達到7768家，同比凈新增978家。主品牌名創(chuàng)優(yōu)品門店共7488家，較2024年同期凈增長858家，但內(nèi)地門店僅凈新增241家，海外新增門店數(shù)占比約71.9%。分渠道模式來看，名創(chuàng)優(yōu)品的內(nèi)地直營店數(shù)量不增反降，同比、環(huán)比分別凈減少31.0%、20.0%；合伙人和代理門店合計凈新增250家，與2024年末相比凈減少106家。

　　這是名創(chuàng)優(yōu)品自2022年第二季度（2022財年第四季度）以來，國內(nèi)門店首次出現(xiàn)環(huán)比收縮。報告期內(nèi)，主品牌名創(chuàng)優(yōu)品在內(nèi)地市場的收入約為24.94億元，同比僅小幅增長9.1%，略高于門店數(shù)量增速6.0%，與2023年高雙位數(shù)增長相去甚遠，規(guī)模邊際效益呈遞減態(tài)勢；同店銷售額2024年開始也后繼乏力，上半年一直為2023年同期的98%左右，下半年轉為以中單位數(shù)、高單位數(shù)速度下降。2025年第一季度，雖然同店銷售額降幅收窄為中個位數(shù)，但仍未徹底扭轉頹勢。

　　主品牌顯露疲態(tài)，名創(chuàng)優(yōu)品對TOP TOY寄予厚望。

　　在興趣消費、谷子經(jīng)濟的帶動影響下，“潮玩第一股”泡泡瑪特市值重回“千億俱樂部”，股價一年內(nèi)飆升逾400%，被譽為年輕人的“塑料茅臺”。積木玩具品牌布魯可年初成功登陸港交所后，股價震蕩上揚，最高點較發(fā)行價激增175.4%。卡游、52TOYS也都已啟動上市進程，期待著敲鐘分得一杯羹。

　　競爭愈發(fā)激烈，TOP TOY不得不提速殺入紅海。2024年全年，TOP TOY凈新增128家門店，包括26家直營店、102家合伙人店。而從2020年12月推出到2023年9月末，其門店總數(shù)才不過122家。2025年第一季度，TOP TOY門店總數(shù)達到280家，環(huán)比、同比分別增長1.4%、75.0%。

　　就業(yè)績表現(xiàn)而言，TOP TOY的營收穩(wěn)健增長。不到三年的時間，單季收入便從9500萬元漲至3.40億元，年復合增長率達53.0%。尤其2024年第三季度至2025年第一季度，TOP TOY連續(xù)三個季度收入同比增速超過50%，為集團總營收的貢獻比例穩(wěn)定在6%-7%之間。

　　然而，想要成長為名創(chuàng)優(yōu)品的全新增長曲線，TOP TOY的前景似乎還不明朗。高額授權成本壓頂、熱門IP到期不續(xù)風險不減，2021-2023財年TOP TOY的稅前分部利潤分別錄得-2437.60萬元、-8153.60萬元、-2041.20萬元，累計虧損總額1.26億元。直至2024年，TOP TOY才得以扭虧，實現(xiàn)9242.80萬元盈利。

　　授權IP缺乏獨特性，隨著主品牌名創(chuàng)優(yōu)品高調(diào)轉型為IP零售商，TOP TOY的專業(yè)潮玩品牌調(diào)性被稀釋模糊，內(nèi)部生產(chǎn)及渠道資源分配也可能存在矛盾。據(jù)公開報道顯示，名創(chuàng)優(yōu)品正在考慮分拆TOP TOY赴港上市，預計募資3億美元。但供應鏈、IP資源深度依賴母公司，TOP TOY還需擺脫“IP搬運工”的形象，方能重塑自身估值。

責任編輯：公司觀察