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本周，恒生AH溢價率指數(shù)跌破128點，創(chuàng)2020年6月以來最低水平。過去3年AH溢價率也經(jīng)歷過數(shù)次快速收窄， 2023年1月、2024年5月、2024年10月都曾來到130點附近，但此后又重新走闊。今年以來，港股從一級市場到二級市場都出現(xiàn)了一些新的變化，市場關(guān)注本輪AH溢價率是否有進(jìn)一步收窄的空間。

(一)成交改善是港股修復(fù)流動性折價的重要驅(qū)動之一

A股和港股的相對彈性在大約2021年前后發(fā)生了一定變化。2013-2020年，AH溢價率與滬深300走勢正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)+0.83)，即同向區(qū)間，多數(shù)時候A股彈性更大，AH溢價收斂區(qū)間主要發(fā)生在中國市場下跌階段；2021年至今，AH溢價率與滬深300走勢負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.46)，即同向區(qū)間，多數(shù)時候港股彈性更大，AH溢價收斂區(qū)間主要發(fā)生在中國市場上行階段。2024年以來AH溢價的修復(fù)也都發(fā)生在市場上漲或企穩(wěn)階段。

港股市場相對A股彈性變大的部分原因或在于：一方面，2021年之后核心資產(chǎn)泡沫破裂，A股成交萎縮幅度更大，滬深300換手率/恒生指數(shù)換手率比值有所降低，推動長期存在的港股流動性折價修復(fù)。另一方面，過去3年(尤其是22-23年)主動型外資持續(xù)撤離中國資產(chǎn)，除了持續(xù)增持高股息的險資以外，整體來看港股的交易、投機(jī)屬性在變強(qiáng)，波動也隨之放大。數(shù)據(jù)上看，雖然今年的科技行情中，市場更熱衷于交易龍頭，但24年以來恒生小型股指數(shù)的換手率中樞也有所提升。

(二)行業(yè)貢獻(xiàn)上，金融股仍是權(quán)重，但今年成長股AH溢價率收窄同樣明顯

從個股中位數(shù)，以及我們計算的按流通市值加權(quán)的指標(biāo)來看，去年11月之后，AH溢價率形成了較為流暢的收窄趨勢。從兩地上市標(biāo)的的行業(yè)分布來看，銀行+非銀+石油石化市值占比近60%，因此這部分公司相對溢價率的趨勢仍然直接確定了整體法的計算結(jié)果。但今年以來我們同樣觀察到，部分港股成長股的大漲，也在助力彌合AH市場的價差。

具體來看，今年以來，我們計算的加權(quán)AH溢價率從64.6%收窄至42.2%(截止6月6日，指標(biāo)下跌22.4個百分點)。以Wind二級行業(yè)計，貢獻(xiàn)率最高的分別是非銀、銀行、石油石化、半導(dǎo)體、電氣設(shè)備，貢獻(xiàn)分別為-5.4、-5.3%、-2.9%、-1.5、-1.0(單位：百分點)。除此之外，汽車、醫(yī)藥等成長行業(yè)也分別貢獻(xiàn)了-0.9、-0.6個百分點。

從行業(yè)自身來看，今年以來，行業(yè)溢價率收窄最顯著的前5分別是電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、有色(黃金)、半導(dǎo)體、汽車，多為景氣成長行業(yè)。傳統(tǒng)高分紅的收窄情況位于第二梯隊，主要包括銀行、石油、煤炭。順周期行業(yè)整體溢價收窄不明顯。

個股方面，對今年整體法AH溢價率收窄貢獻(xiàn)最大的主要是銀行、保險、石油標(biāo)的，具體包括中國人壽、中石油、工商銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中石化、中國人保等。與此同時，中芯國際、寧德時代、比亞迪等標(biāo)的貢獻(xiàn)率靠前，其中中芯國際溢價率由年初的221.3%收窄至129.7%；寧德時代為今年新赴港股IPO公司，當(dāng)前A股較H股還有所折價(-10.9%)。

(三)個股特征上，高股息標(biāo)的普遍不存在高溢價

數(shù)據(jù)表明股息率水平是個股溢價率的重要因子之一。下圖顯示，低股息率水平公司不存在明顯規(guī)律，但高股息率個股基本不存在高溢價率的情況。如果股息率達(dá)到4%以上，則溢價率高于50%的概率會大大降低。表2中我們列出了200億人民幣以上市值，且過去3年最低股息率、平均股息率均在4%以上的公司。

可以看到這部分公司的AH溢價率基本都低于當(dāng)前的中位數(shù)(62.8%)。但高股息公司內(nèi)部仍然有不小的差距，尤其最近一期財報業(yè)績表現(xiàn)不佳的個股整體溢價率還偏高。未來能否看到差異收斂，還取決于板塊和個股的成交、個股自身盈利穩(wěn)定性、分紅穩(wěn)定性等因素。

(四)整體結(jié)論：中期視角，AH溢價率有進(jìn)一步收斂的空間

結(jié)合以上討論，我們可得影響AH溢價率的幾個關(guān)鍵因素：

第一是港股市場成交活躍度能否繼續(xù)提升，這決定了港股流動性折價的修復(fù)程度。這一點在過去兩年已有不錯的趨勢。

第二是兩地上市公司質(zhì)量，即盈利穩(wěn)定性、分紅穩(wěn)定性能否提升。在地產(chǎn)周期下行的背景下，企業(yè)增長壓力陡增，但近兩年在政策引導(dǎo)下，AH上市公司整體的股息率和回購率反而有所提升。由上述分析，股息回報率的提升能夠降低高溢價率的概率。

第三是A股新赴港IPO公司的資質(zhì)與稀缺性，這決定了港股市場整體的吸引力。今年以寧德時代為典型，其赴港上市后，H股股價始終高于同期A股，這其中可能的原因在于：一方面，今年提交港股IPO的A股公司，包括寧德在內(nèi)有多家提到了融資用途是海外業(yè)務(wù)拓展，這符合市場關(guān)于中國企業(yè)如何突圍的認(rèn)知。另一方面，越來越多非傳統(tǒng)金融、能源公司赴港上市，意味著未來可以在港股買到更多優(yōu)質(zhì)的中國資產(chǎn)，且這部分公司將吸引增量資金交易。

因此我們認(rèn)為，在更長的窗口期，AH溢價率有望進(jìn)一步收斂，未來也可能出現(xiàn)更多港股溢價于A股的標(biāo)的。但回到當(dāng)前，伴隨市場情緒有所轉(zhuǎn)弱、波動區(qū)間收窄，AH溢價率的變化或更多以板塊和個股的形式呈現(xiàn)。

風(fēng)險提示：地緣政治及美債風(fēng)險超預(yù)期，導(dǎo)致全球流動性大幅收緊、風(fēng)險資產(chǎn)承壓。港股IPO提速帶來短期流動性沖擊。國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態(tài)，進(jìn)一步帶來市場風(fēng)險偏好下挫等。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“晨明的策略深度思考”，作者：廣發(fā)策略 ；智通財經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。