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　　近日，長風(fēng)藥業(yè)股份有限公司再次向港交所遞交招股書，中信證券、招銀國際為其聯(lián)席保薦人。此前，公司曾多次嘗試登陸資本市場，但均無果而終。2021年2月，長風(fēng)藥業(yè)向科創(chuàng)板提交上市申請但未受理，隨后公司于2021年4撤回申請材料。2023年6月，公司再次遞表科創(chuàng)板，最終于2024年6月撤回申請。

　　隨后，公司又于2024年11月遞表港交所，本次申請為前次招股書失效后的第二次申請。長風(fēng)藥業(yè)IPO屢戰(zhàn)屢敗的背后，是公司營收高度依賴單一產(chǎn)品及集采渠道，隨著競品日益增多高毛利率或難以維持的預(yù)期；是銷售費(fèi)用連年走高，被隱藏的醫(yī)院拜訪費(fèi)用背后或存在灰色地帶的擔(dān)憂。

　　單品依賴癥顯著 競品數(shù)量日益增多高毛利率或難以維持

　　招股書顯示，長風(fēng)藥業(yè)專注于呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司已在哮喘、COPD、過敏性鼻炎等多個(gè)治療領(lǐng)域構(gòu)建了豐富的吸入制劑研發(fā)管線。其中，公司自國家藥品監(jiān)督管理局（國家藥監(jiān)局）及美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）共獲得五項(xiàng)產(chǎn)品批文步入商業(yè)化階段。

　　然而，從收入結(jié)構(gòu)看，長風(fēng)藥業(yè)的絕大部分收入均來自于用于治療支氣管哮喘的吸入用布地奈德混懸液（CF017）。2022年-2024年，該產(chǎn)品營收分別為2.69億元、4.41億元、4.9億元，占公司總營收的比重分別為96.2%、98.4%及94.5%。

　　其余商業(yè)化產(chǎn)品中，仿制藥CF018為公司第二大創(chuàng)收產(chǎn)品，該藥物于2022年11月獲批，為中國首個(gè)獲批用于治療過敏性鼻炎的氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑。盡管比原研藥獲批早8個(gè)月，但其在窗口期內(nèi)的商業(yè)化表現(xiàn)卻并不出色。

　　數(shù)據(jù)顯示，CF018于2023年僅銷售約4千支，收入尚無法覆蓋折舊等固定成本，2023年產(chǎn)品出現(xiàn)毛虧，虧損額約479萬元。2023年納入醫(yī)保后，產(chǎn)品顯著放量，但同時(shí)價(jià)格也大幅下降，由2022年、2023年的309.73元斷崖式降至2024年的70.04元，降幅接近8成。降價(jià)后，產(chǎn)品毛利率為6.5%，遠(yuǎn)低于CF017約85%的毛利率水平。

　　由此可見，長風(fēng)藥業(yè)對于CF017的依賴現(xiàn)象明顯，公司未來一定時(shí)期內(nèi)的商業(yè)化表現(xiàn)幾乎完全取決于CF017的銷售情況。而眼下，布地奈德混懸液的市場競爭正日益激烈。

　　根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024H1，正大天晴、健康元、四川普銳特和長風(fēng)藥業(yè)布地奈德混懸液城市公立醫(yī)院銷售額分別為2.81、1.67、1.63、1.37億，四國產(chǎn)仿制藥合計(jì)市占率約60%。在國產(chǎn)化率已處高位的背景下，仍有新的競品不斷獲批。2024年，南京力成、河北創(chuàng)健、浙江福瑞喜三家企業(yè)亦獲得了相關(guān)產(chǎn)品的批文。

　　此外，據(jù)藥物臨床試登記與信息公示平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，湖南醇健制藥、山東京衛(wèi)制藥、山東泰合醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥（徐州）、四川海夢智森等數(shù)十家企業(yè)的吸入用布地奈德混懸液正在進(jìn)行生物等效性試驗(yàn)?？梢灶A(yù)見的是，未來獲批上市的布地奈德混懸液數(shù)量仍將持續(xù)增多。

　　競品數(shù)量日益增多不僅會(huì)分食現(xiàn)有市場份額，對產(chǎn)品售價(jià)的沖擊同樣不容忽視。資料顯示，CF017于2021年5月獲批后不久便納入中國集中采購（VBP）計(jì)劃，隨后產(chǎn)品迅速放量，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績顯著增長。

　　2022年-2024年，長風(fēng)藥業(yè)營收分別為3.49億元、5.56億元、6.08億元；毛利分別為2.67億元、4.58億元、4.91億元。2022年-2024年，CF017集采渠道收入占比分別為77.9%、79.7%、81.2%，逐年走高。同時(shí)，上文提到，長風(fēng)藥業(yè)CF017的毛利率高達(dá)85%，集采并未導(dǎo)致其盈利能力顯著承壓。但隨著國產(chǎn)仿制藥競品的逐漸增多，后續(xù)產(chǎn)品在集采中能否仍舊維持高毛利率需要打上一個(gè)問號。

　　銷售費(fèi)用連年走高 被隱藏的醫(yī)院拜訪費(fèi)用背后是否存在灰色地帶？

　　招股書顯示，近年間長風(fēng)藥業(yè)的銷售費(fèi)用連年走高，2021年-2024年分別為0.52億元、1.36億元、2.22億元和2.36億元。通常而言，集采政策通過以量換價(jià)的方式，減少了藥企的市場推廣費(fèi)用和醫(yī)院開發(fā)及市場維護(hù)需求，從而會(huì)推動(dòng)銷售費(fèi)用減少。

　　而長風(fēng)藥業(yè)在核心產(chǎn)品CF017集采前后始終保持較高水平的銷售費(fèi)用率，2022年-2024年均約40%，顯著高于制藥行業(yè)整體水平。從銷售費(fèi)用的構(gòu)成來看，業(yè)務(wù)開展開支占據(jù)了銷售費(fèi)用的主要部分且逐年上升，報(bào)告期內(nèi)該項(xiàng)占比分別為70.7%、76.3%、78.8%。

　　對比此前科創(chuàng)板招股書，業(yè)務(wù)開展開支實(shí)際就是市場推廣費(fèi)用，其中包含了醫(yī)院拜訪費(fèi)用。2022年，公司市場推廣費(fèi)用總額為9358.81萬元，其中醫(yī)院拜訪費(fèi)用為2385.76萬元，占推廣費(fèi)用的25.49%。港交所招股書中并未詳細(xì)披露該部分費(fèi)用金額及占比，按照25%估算，2024年醫(yī)院拜訪費(fèi)用約4650萬元，平均每天花費(fèi)12.74萬元。

　　在過去相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，醫(yī)藥行業(yè)的銷售費(fèi)用常常諱莫如深。一些藥企銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)中包含回扣部分，導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)銷售費(fèi)用高企的異象迭起，打著科研經(jīng)費(fèi)、學(xué)術(shù)會(huì)議等名義的“帶金銷售”亂象屢禁不止，進(jìn)而衍生出藥價(jià)虛高、醫(yī)療腐敗以及過度醫(yī)療等一系列問題。

　　近日，安徽省醫(yī)藥集中采購平臺(tái)官網(wǎng)發(fā)布“關(guān)于領(lǐng)取價(jià)格招采信用評價(jià)評級函的公告”，益佰制藥（維權(quán)）、華潤醫(yī)藥、海王生物等藥企涉商業(yè)賄賂案被通報(bào)，醫(yī)藥領(lǐng)域商業(yè)賄賂問題再度成為業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

　　市場監(jiān)管總局2024年10月11日發(fā)布的《醫(yī)藥企業(yè)防范商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)指引（征求意見稿）》中總結(jié)了9個(gè)醫(yī)藥企業(yè)商業(yè)賄賂的常見場景，其中就包括學(xué)術(shù)拜訪交流商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)、接待商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)等。長風(fēng)藥業(yè)高額醫(yī)院拜訪費(fèi)用背后是否存在商業(yè)賄賂？醫(yī)療反腐維持高壓態(tài)勢的背景下，畸高的銷售費(fèi)用是否會(huì)成為公司登陸資本市場的攔路虎？

責(zé)任編輯：公司觀察