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中金發(fā)布研報(bào)稱，由于昆侖能源(00135)分銷與貿(mào)易板塊盈利存不確定性，下調(diào)2025/2026凈利潤9.9%/10.1%至60.19億元/62.05億元。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/2026年10.1x/9.6x P/E。維持跑贏行業(yè)評級，綜合考慮盈利預(yù)測調(diào)整及公司中長期派息潛力，該行下調(diào)目標(biāo)價5.9%至8.00港元，對應(yīng)2025/2026 10.5x/10.1x P/E，較當(dāng)前股價有4.6%的上行空間。

中金主要觀點(diǎn)如下：

1H25業(yè)績低于該行預(yù)期

公司公布1H25業(yè)績：收入975.4億元，YoY+5%;歸母凈利潤31.6億元，YoY-4%，低于該行預(yù)期，主因部分老舊管網(wǎng)改造已于2024年結(jié)束，應(yīng)確認(rèn)補(bǔ)貼減少導(dǎo)致1H25其他收益凈額同比減少49%至3.8億元。

1H25公司天然氣銷售量同比+10%至291億方，其中分銷與貿(mào)易氣量同比+22.6%至124億方，零售天然氣量同比+2.2%至167億方(工業(yè)氣量+8.0% YoY)，零售氣價差0.44元/方，YoY-0.01元/方，新增用戶39.9萬戶，YoY-11.2%，接收站平均負(fù)荷率86.8%，YoY+1.4ppt; LNG工廠平均負(fù)荷率57.1%，YoY -1.3ppt;LPG銷量307萬噸，YoY+4.9%。

2025年多項(xiàng)指引有所調(diào)整

公司于業(yè)績會上調(diào)整了零售氣量增速(+5% YoY vs 前期 +8% YoY),LNG工廠加工量(+0-2% YoY vs前期 +7% YoY),LPG銷量(580萬噸 vs 前期560萬噸)等多項(xiàng)2025年運(yùn)營數(shù)據(jù)指引，該行認(rèn)為整體反映了目前下游用氣需求仍顯疲弱的事實(shí);此外，公司仍維持了全年新增用戶數(shù)(全年新增60-70萬戶)，LNG接收站平均負(fù)荷率(全年85-90%)，上游業(yè)務(wù)全年權(quán)益銷售量800萬桶的指引。

分銷與貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力仍存下行壓力

剔除補(bǔ)貼減少影響外，該行測算公司天然氣銷售業(yè)務(wù)盈利仍有所下降，該行認(rèn)為主因1H25 LNG現(xiàn)貨價格走弱導(dǎo)致天然氣分銷與貿(mào)易業(yè)務(wù)的盈利能力出現(xiàn)下行，向前看，考慮到2026年起國際LNG供需關(guān)系或趨于寬松，該行認(rèn)為部分對LNG現(xiàn)貨價格敏感度較高的分銷與貿(mào)易氣量的盈利能力或仍存下行壓力。

派息穩(wěn)健，且中長期仍有提升潛力

1H25公司在業(yè)績略有下行的背景下仍保持了派息的小幅增長，向前看，考慮到公司在手現(xiàn)金充裕且自由現(xiàn)金流維持在較高水平，該行認(rèn)為公司或有能力進(jìn)一步提高對股東現(xiàn)金回報(bào)力度的信心，中長期派息比例或有望提升至55-60%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：LNG價格超預(yù)期下跌，國際油價超預(yù)期下跌。