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華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，國內(nèi)輔助生殖已全面納入醫(yī)保，疊加生育補貼等支持政策，行業(yè)滲透率有望加速提升。錦欣生殖(01951)作為行業(yè)龍頭，品牌和牌照優(yōu)勢顯著，短期業(yè)務(wù)擾動不改長期增長趨勢。該行預(yù)計25-27年公司收入為26.0228.6731.78億元;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測值為2.823.253.76億元。該行給予目標股價3.23港元。維持“推薦”評級。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

事項

公司發(fā)布25年年中業(yè)績公告。25年公司實現(xiàn)收入12.89億元(-10.7%)，本公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)凈虧損10.4億元，非國際財務(wù)報告準則經(jīng)調(diào)整純利0.82億元(-68.3%)，經(jīng)營性現(xiàn)金流2.68億元(-30.2%)。

收入端承壓，區(qū)域表現(xiàn)較為分化

公司2025H1實現(xiàn)收益12.89億元(-10.7%)，2025H1分地區(qū)看：

公司成都地區(qū)醫(yī)療服務(wù)收入7.68億元(-13.1%)，取卵周期數(shù)7,111個(-6.1%)。該行認為周期數(shù)下滑主要受初診患者減少及人工授精(IUI)周期比例大幅提升影響，IUI患者數(shù)同比增長超三倍至969人。業(yè)務(wù)亮點在于四川錦欣西囡醫(yī)院(畢昇院區(qū))VIP滲透率持續(xù)提升至約20.8%。

大灣區(qū)醫(yī)療服務(wù)收入為2.06億元(-14.9%)，取卵周期數(shù)為2,539個(-16.0%)。周期數(shù)減少同樣受到臨床就診流程變更、IUI周期比例大幅增加的影響。

昆明和武漢業(yè)務(wù)收入為1.31億元(+0.8%)，業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。取卵周期數(shù)為2,059個(-3.5%)，主要系旗下醫(yī)院裝修升級對運營造成的短期影響。

海外業(yè)務(wù)醫(yī)療服務(wù)收入實現(xiàn)4.05億元(+3.7%)。HRC Medical取卵周期數(shù)2,058個(-8.9%)，主要受中美關(guān)系波動及加州IVF保險覆蓋法案(SB729)推遲實施導(dǎo)致部分患者延遲就診影響。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及一次性減值致利潤短期承壓

2025上半年公司毛利率為30.4%(-10.0pct)。毛利率下降主要受兩方面因素影響：1)收入下降：ARS患者中單價較低的IUI患者比例增加;醫(yī)保調(diào)整后平均單周期價格下降;生育意愿下滑致傳統(tǒng)分娩量下降24%，產(chǎn)科收入減少2)運營成本上升：美國HRC Medical業(yè)務(wù)擴張，新增4家診所帶來人力及運營成本增加;武漢錦欣醫(yī)院租賃期調(diào)整致裝修攤銷加速;國內(nèi)深圳新大樓搬遷相關(guān)折舊費用。此外，商譽及無形資產(chǎn)減值是致利潤虧損的另一主要原因：2025H1內(nèi)計提與美國及老撾業(yè)務(wù)相關(guān)的商譽及無形資產(chǎn)減值合計9.93億元。其中，與HRC Management集團相關(guān)的減值為9.52億元，與老撾業(yè)務(wù)暫停相關(guān)的減值為4,017萬元。

風險提示：輔助生殖行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)擴張及整合風險、商譽及無形資產(chǎn)減值。