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華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，與市場(chǎng)認(rèn)為購(gòu)物中心易受到經(jīng)濟(jì)下行及線上消費(fèi)沖擊不同，商圈內(nèi)頭部的購(gòu)物中心穩(wěn)定性很強(qiáng)。重奢購(gòu)物中心門檻高，經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)，但易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。當(dāng)前奢侈品牌在國(guó)內(nèi)零售額下降，購(gòu)物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場(chǎng)的低坪效門店，一邊出于為重客提供奢華體驗(yàn)的戰(zhàn)略方向保留甚至擴(kuò)大重點(diǎn)購(gòu)物中心門店的面積。公司層面來(lái)看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)公司需要具備管理優(yōu)勢(shì)、存量購(gòu)物中心穩(wěn)定性強(qiáng)、有能力保障新項(xiàng)目成功開(kāi)業(yè)三大要素。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

為什么頭部購(gòu)物中心租金可以保持穩(wěn)定增長(zhǎng)？

與市場(chǎng)認(rèn)為購(gòu)物中心易受到經(jīng)濟(jì)下行及線上消費(fèi)沖擊不同，商圈內(nèi)頭部的購(gòu)物中心穩(wěn)定性很強(qiáng)。雖然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈內(nèi)頭部的購(gòu)物中心零售額基本實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，北京朝陽(yáng)合生匯、上海環(huán)球港、上海五角場(chǎng)合生匯零售額同比分別增長(zhǎng)30%、6%、26%。

一方面購(gòu)物中心本質(zhì)是線下消費(fèi)流量平臺(tái)，聚集消費(fèi)者與商家，能高效滿足消費(fèi)者一站式購(gòu)物餐飲體驗(yàn)等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能滿足可逛性，往往能夠有力保障高客流。

另一方面商圈內(nèi)頭部購(gòu)物中心具有馬太效應(yīng)，往往是熱門品牌落地首選，形成“客流—品牌”正循環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的概率非常高。即使面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，頭部購(gòu)物中心可以通過(guò)虹吸尾部玩家客流、引入需求增長(zhǎng)的品牌、營(yíng)銷活動(dòng)和會(huì)員活動(dòng)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)保障自身客流和零售額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。此外，租金波動(dòng)較零售額波動(dòng)更小。

當(dāng)前重奢購(gòu)物中心如何保持穩(wěn)定或?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)？

處于競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定城市且有α的重奢購(gòu)物中心零售額和租金仍有望保持增長(zhǎng)。重奢購(gòu)物中心門檻高，經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)，但易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。當(dāng)前奢侈品牌在國(guó)內(nèi)零售額下降，購(gòu)物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場(chǎng)的低坪效門店，一邊出于為重客提供奢華體驗(yàn)的戰(zhàn)略方向保留甚至擴(kuò)大重點(diǎn)購(gòu)物中心門店的面積。

因此部分處于競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定城市的頭部玩家可以通過(guò)以下幾種方式保持零售額穩(wěn)定甚至實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)：引入需求快速增長(zhǎng)的品牌，如老鋪黃金、始祖鳥(niǎo)、昂跑，miumiu等；承接商圈內(nèi)閉店購(gòu)物中心客流；提檔升級(jí)；擴(kuò)建及增加鋪位，具體案例包括北京三里屯太古里、沈陽(yáng)萬(wàn)象城等。

為什么對(duì)于單個(gè)購(gòu)物中心，競(jìng)爭(zhēng)壁壘并非地段或運(yùn)營(yíng)能力等單一因素，而是可逛性？

購(gòu)物中心可能因較早占據(jù)優(yōu)質(zhì)地段而具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但一個(gè)城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出現(xiàn)體量更大且運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)者，原優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目也可能面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。另外，購(gòu)物中心往往也能通過(guò)強(qiáng)運(yùn)營(yíng)加深商圈的地位優(yōu)勢(shì)，如南京西路商圈因恒隆廣場(chǎng)、興業(yè)太古匯、嘉里中心等長(zhǎng)期保持上海重奢第一地位。因此單個(gè)購(gòu)物中心想要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，需做到地段、定位、體量、動(dòng)線、運(yùn)營(yíng)全方位無(wú)短板，保持可逛性。

為什么商業(yè)地產(chǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于是否形成了完善的管理體系？

打造運(yùn)營(yíng)購(gòu)物中心是典型know-how的生意，有一定的門檻但經(jīng)驗(yàn)并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一個(gè)好的購(gòu)物中心。商業(yè)地產(chǎn)公司間的真正差異在于能否長(zhǎng)期做好多個(gè)購(gòu)物中心，因此形成一套完善的管理體系保證員工主觀能動(dòng)地發(fā)揮經(jīng)驗(yàn)是核心。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)公司，好的管理體系主要包括人才梯隊(duì)培養(yǎng)機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、集權(quán)與放權(quán)的平衡。

頭部購(gòu)物中心及商業(yè)地產(chǎn)公司是典型的紅利資產(chǎn)，消費(fèi)降級(jí)下仍具有穩(wěn)定性

即使面臨經(jīng)濟(jì)下行，商圈內(nèi)頭部的購(gòu)物中心仍有強(qiáng)穩(wěn)定性，通過(guò)承接商圈內(nèi)尾部玩家出清后的客流、引入需求增長(zhǎng)的品牌、營(yíng)銷活動(dòng)和會(huì)員活動(dòng)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)保障自身客流和零售額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。公司層面來(lái)看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)公司需要具備管理優(yōu)勢(shì)、存量購(gòu)物中心穩(wěn)定性強(qiáng)、有能力保障新項(xiàng)目成功開(kāi)業(yè)三大要素。

標(biāo)的上，推薦已具備優(yōu)秀商業(yè)地產(chǎn)公司三要素的太古地產(chǎn)(01972)、新城控股(601155.SH,01030)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活(01209)，建議關(guān)注股息率有一定優(yōu)勢(shì)的希慎興業(yè)(00014)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的九龍倉(cāng)置業(yè)(01997)以及商圈頭部且運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的REITs。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)居民消費(fèi)超預(yù)期下行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。