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長江證券發(fā)布研究報告稱，首次覆蓋三生制藥(01530)，給予“增持”評級，預計2024-2026年公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.90億元、102.51億元、117.11億元，歸母凈利潤21.73億元、24.43億元、27.27億元，當前股價對應(yīng)的PE倍數(shù)分別為6.9X、6.1X、5.5X。公司較早布局大健康領(lǐng)域，生發(fā)、皮膚科產(chǎn)品具備先發(fā)優(yōu)勢，同時腫瘤、腎科等多個優(yōu)勢領(lǐng)域產(chǎn)品體系成熟。

長江證券主要觀點如下：

國內(nèi)生物制藥先驅(qū)，核心產(chǎn)品成長穩(wěn)健。

三生制藥是國內(nèi)領(lǐng)先的生物制藥公司，在生物醫(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售方面擁有豐富的經(jīng)驗。公司現(xiàn)有上市產(chǎn)品30余種，核心產(chǎn)品包括全球唯一商業(yè)化的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素產(chǎn)品(rhEPO)益比奧和賽博爾、中國首個上市的單抗藥物TNF-α抑制劑益賽普、中國大陸首款非處方脫發(fā)治療藥物蔓迪，同時通過戰(zhàn)略布局CDMO業(yè)務(wù)增加收入規(guī)模。

2024年H1公司業(yè)績較快增長，核心產(chǎn)品滲透率提升。

根據(jù)公司2024年半年報進行分產(chǎn)品拆分，2024年H1，公司核心產(chǎn)品特比澳銷售收入24.76億元，同比增長22.6%，主要系特比澳臨床認可不斷提升，銷量不斷增加，以銷售額計市占率達到66%，繼續(xù)居于升血小板藥物市場首位;兩款促紅素益比奧及賽博爾上半年實現(xiàn)收入5.16億元，同比增長11.3%，兩品種市占率約43%，同樣穩(wěn)居EPO產(chǎn)品市占率第一;益賽普上半年實現(xiàn)收入3.29億元，同比增長9.5%，市場滲透率提升，并不斷拓展新劑型，同時積極推動基藥目錄準入工作、鄉(xiāng)村振興項目，持續(xù)基層下沉;賽普汀上半年實現(xiàn)收入1.62億元，同比增長48.9%，該藥品可及性不斷改善，進入醫(yī)院數(shù)不斷增加;生發(fā)明星產(chǎn)品蔓迪上年實現(xiàn)收入5.5億元，同比增長10.0%，蔓迪獲中國女性雄激素脫發(fā)(FAGA)指南最高等級推薦，618GMV再獲天貓健康OTC全品類第一，市占率不斷提升。

公司研發(fā)能力突出，多款儲備產(chǎn)品進展順利。

截至2024H1,公司在研產(chǎn)品達28項，研發(fā)進展順利，其中特比澳：CLDT適應(yīng)癥III期臨床達到終點;SSS06：CKD貧血適應(yīng)癥NDA獲受理;痤瘡治療藥物Winlevi：12歲以上尋常型痤瘡III期橋接患者入組;608(IL-17A抗體)：成人中重度銀屑病III期臨床完成52周研究工作，達到主要終點。公司預計近三年有多款產(chǎn)品申報NDA，建議關(guān)注特比澳CLDT適應(yīng)癥、司美格魯肽(GLP-1)計劃獲批減重適應(yīng)癥。

公司市場開拓及銷售能力出色，核心產(chǎn)品競爭力強。

截至2024H1，公司擁有近3000名市場銷售人員經(jīng)驗豐富的數(shù)字化營銷團隊，覆蓋近萬家醫(yī)療機構(gòu)及3000家三級醫(yī)院。公司較早布局大健康領(lǐng)域，核心產(chǎn)品分別在其細分治療領(lǐng)域占據(jù)主導地位。按銷售額計，蔓迪在中國米諾地爾酊市場的份額高達72%，特比澳在中國血小板減少癥治療市場的份額達到66%，益比奧和賽博爾在中國rhEPO市場的份額合計為43%，益賽普在中國TNF-α市場份額為22.7%。

公司核心產(chǎn)品特比澳預期穩(wěn)健增長。

2022年，中國臨床腫瘤學會(CSCO)指南將特比澳的推薦治療范圍從化療所致血小板減少癥(CIT)拓展至腫瘤治療所致血小板減少癥(CTIT)。2023年，特比澳獲膿毒癥、肝病引起的血小板減少癥專家共識首選推薦。2024年5月，《原發(fā)性肝癌診療指南(2024年版)》發(fā)布，對于慢性肝病血小板減少癥(CLDT)的處理推薦應(yīng)用rhTPO。2024年7月，特比澳治療擬擇期行侵入性手術(shù)的慢性肝病相關(guān)血小板減少癥患者的III期臨床研究達到預設(shè)主要終點。2024年H1，公司核心產(chǎn)品特比澳銷售收入24.76億元，同比增長22.6%，近三年收入增速均超過20%。得益于適應(yīng)癥的拓展和腫瘤領(lǐng)域滲透率的提升，特比澳有望在未來3年維持增長。

公司較早布局大健康領(lǐng)域，生發(fā)產(chǎn)品長期增長。

蔓迪(米諾地爾酊)作為國內(nèi)首款獲批上市的OTC米諾地爾，在國內(nèi)脫發(fā)市場具有較強的品牌認知。據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年國內(nèi)脫發(fā)人群人數(shù)已超2.5億人。據(jù)公司2023年報披露，目前蔓迪在中國脫發(fā)人群的滲透率僅約3-4%，隨著科學生發(fā)市場教育的推進和藥品治療在脫發(fā)人群中的認知提升，蔓迪的滲透率仍有巨大提升潛力。據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國脫發(fā)癥治療及護理產(chǎn)品市場規(guī)模在2021年達到1,069億元，預計到2030年將增長至2,035億元，年復合增長率超7%。公司圍繞蔓迪采取多元化的線上、線下銷售策略，2023年，蔓迪的銷售收入同比增長25.8%至11.2億元，2019-2023年的CAGR達到45.6%。2024年1月，蔓迪(5%米諾地爾)泡沫劑作為非處方藥用于治療男性型脫發(fā)和斑禿的上市申請獲批，蔓迪泡沫劑的透皮速度和頭皮積累率更高，頭皮耐受性更弱，預計持續(xù)滲透成為脫發(fā)患者的更佳選擇。蔓迪泡沫劑于2024年年中于各大平臺發(fā)售，有望進一步提高產(chǎn)品市占率及利潤率。

皮膚科新藥進入三期臨床，有望成為公司新成長點。

Winlevi(克拉考特酮乳膏)是全球首款上市的針對12歲及以上的尋常痤瘡患者的外用雄激素受體抑制劑，于2021年11月獲得FDA批準上市，成為40年來FDA批準的首個新機制痤瘡藥物。2022年7月，公司與Cosmo簽訂合作協(xié)議，獲得Winlevi在大中華區(qū)開發(fā)和商業(yè)化的獨家權(quán)利。尋常痤瘡患者基數(shù)龐大，據(jù)中華醫(yī)學會發(fā)布的《尋常痤瘡基層診療指南(2023年)》，尋常痤瘡好發(fā)于青春期男女，青少年發(fā)病率高達93%，已成為全球第八大慢性疾病。截至2024年6月底，Winlevi繼續(xù)蟬聯(lián)美國市場處方量最大的痤瘡藥物。公司克拉考特酮乳膏劑治療尋常痤瘡的中國III期橋接臨床試驗已經(jīng)于2024年5月開始，預計克拉考特酮乳膏劑有望在2025年提交NDA申請，并有望于2026年獲批上市，為公司注入新的增長動能。

風險提示：核心產(chǎn)品醫(yī)保談判價格波動，行業(yè)競爭加劇，研發(fā)進度不及預期，醫(yī)藥行業(yè)政策不及預期。