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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　歲末年初，民生證券十分“熱鬧”，被國聯(lián)證券收購基本塵埃落定、連收罰單、三大類投行業(yè)務都被評為最差的C類……

　　眾所周知，民生證券投行業(yè)務規(guī)模較大，尤其是IPO承銷保薦業(yè)務規(guī)模常年在行業(yè)中排名靠前。但民生證券的投行業(yè)務質(zhì)量與規(guī)模嚴重背離，頻因保薦違規(guī)收罰單，投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量連續(xù)兩年被中證協(xié)評為C類，2024年的債券業(yè)務及財務顧問業(yè)務評級也是最差的C類。

　　2024年，民生證券的IPO保薦業(yè)務遭遇重挫，撤否率高達82%，承銷保薦金額同比大降 80.59%，承銷保薦收入大降82.86%。在一年撤回29家IPO保薦項目后，民生證券儲備的IPO項目只剩下12家，科創(chuàng)板在審項目為0。國聯(lián)證券高價收購業(yè)績大幅下滑的民生證券，未來能否實現(xiàn)協(xié)同效應，能否實現(xiàn)“1+1>2”還要打上一個大大的問號。

　　連續(xù)被評為C類投行 財務顧問和債券業(yè)務也都降至C類

　　近日，中證協(xié)公布2024年證券公司投行業(yè)務質(zhì)量評價結果，民生證券繼續(xù)被評為C類，連續(xù)兩年被評為C類投行。

來源：中證協(xié)官網(wǎng)

　　不僅整體質(zhì)量評級被評為C類，民生證券2024年債券業(yè)務也繼續(xù)被評為C類，財務顧問業(yè)務由2023年的B類將至C類。也就是說，民生證券2024年的整體投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量評級、債券、財務顧問業(yè)務評級都是最差的一類。

　　wind顯示，近些年民生證券的IPO承銷保薦收入、股權投行收入在行業(yè)中都排名靠前。但民生證券投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量與排名靠前的承攬數(shù)量形成嚴重背離，保薦項目的成色需要投資者高度關注。

　　民生證券投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量連續(xù)被評為最差類別，一個明顯的表現(xiàn)是投行業(yè)務收到的罰單數(shù)量較多，另一個表現(xiàn)是IPO保薦項目撤否率較高。

　　2024年年末，民生證券因IPO保薦項目收到3張罰單。12月23日，民生證券因在大慶華理生物科技股份有限公司（下稱“華理生物”）科創(chuàng)板IPO保薦過程中違規(guī)，被上交所監(jiān)管警示。

　　經(jīng)查，民生證券存在三大問題，一是對發(fā)行人收入確認認定依據(jù)核查不充分；二是對發(fā)行人研發(fā)內(nèi)控缺陷、研發(fā)費用準確性核查不到位；三是在資金流水、生產(chǎn)管理內(nèi)控等方面核查不到位。

　　招股書顯示，華理生物主營業(yè)務是主要從事生物表面活性劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務的高新技術企業(yè)，擬登陸科創(chuàng)板。為了達到最低要求，華理生物“神奇”增加了研發(fā)費用，“突擊”聘請了技術負責人，疑似關聯(lián)方的大客戶送來“暴增”的營收……一言以蔽之，華理生物的科創(chuàng)屬性有些“七拼八湊”，詳見《華理生物“拼湊”科創(chuàng)屬性沖刺IPO： 90%以上收入來自疑似關聯(lián)方，或觸審核紅線》等文章。

　　上述文章指出，華理生物2019-2021年的研發(fā)費用分別為491.94萬元、362.34萬元和1，267.92萬元，三年合計研發(fā)投入金額為2122.2萬元，不滿足三年年累計研發(fā)投入金額≥6000萬元的要求。公司三年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例為6.67%，剛超過5%的最低要求，但2021年度有355萬元的“研發(fā)委外”費用，而2020年和2019年的金額僅為10萬元、20萬元，2021年突擊增長很異常。如果沒有這355萬元“研發(fā)委外”費用，華理生物2021年的研發(fā)費用率僅為4.07%，達不到5%的最低要求。

　　正如上交所監(jiān)管函指出華理生物研發(fā)費用存在問題，一是在委外研發(fā)項目已完成情況下，華理生物向受托方支付金額高于受托方實際使用金額，未充分說明委外研發(fā)費用核算的準確性依據(jù)不充分；二是華理生物未嚴格執(zhí)行研發(fā)內(nèi)控制度，較多研發(fā)項目存在后期新增研發(fā)人員的情況，但未見相應報送記錄或?qū)徟鞒逃涗?，未嚴格?zhí)行研發(fā)內(nèi)控制度；三是報告期內(nèi)發(fā)行人將總經(jīng)理的薪酬和股份支付費用按照 50%計入研發(fā)費用，相關會計處理合理性不足。而民生證券未對華理生物研發(fā)內(nèi)控不規(guī)范予以關注，也未對相關研發(fā)費用核算依據(jù)予以充分核查，相關核查工作明顯不到位。

　　有投資者認為，民生證券應該不難發(fā)現(xiàn)華理生物研發(fā)費用及內(nèi)控可能存在的問題，因為科創(chuàng)屬性是擬在科創(chuàng)板IPO企業(yè)的基本屬性，尤其是華理生物“踩線達標”的多項指標出現(xiàn)了明顯的“脈沖式”行情或異常表現(xiàn)，民生證券應該及時發(fā)現(xiàn)問題并拒絕承攬該項目，不能協(xié)助華理生物“帶病闖關”。

　　2024年12月20日，深交所對民生證券在保薦恒業(yè)微晶IPO項目中的違規(guī)行為處以了書面警示。民生證券存在以下違規(guī)行為：一是未充分核查發(fā)行人向OEM外協(xié)供應商采購價格的公允性，且未督促發(fā)行人充分披露；二是未對發(fā)行人研發(fā)管理、采購付款等內(nèi)部控制情況進行充分核查；三是對發(fā)行人環(huán)保節(jié)能生產(chǎn)運營相關事項發(fā)表的核查意見與事實不符，未充分揭示可能存在的法律風險；四是未督促發(fā)行人充分、準確披露主營業(yè)務收入結構、主要經(jīng)營模式以及關聯(lián)交易必要性、公允性等信息；五是未對發(fā)行人董事會召集、召開程序合規(guī)性予以充分關注并進行審慎核查。該項目保薦代表人趙一明、馮韜也被深交所通報批評。

　　2024年12月5日，上交所對民生證券采取監(jiān)管警示，因為民生證券在保薦福建福特科光電股份有限公司（福特科）科創(chuàng)板IPO過程中違規(guī)，一是未完整、充分核查福特科涉及資金占用事項；二是未充分核查福特科研發(fā)人員、研發(fā)投入相關信息披露。

　　與保薦華理生物過程中出現(xiàn)的問題相似，民生證券對福特科最基本的科創(chuàng)屬性指標都沒有充分核查。申報材料顯示，截至2020年12月31日，福特科研發(fā)人員202人（含兼職研發(fā)人員42人），占員工總人數(shù)（1567人）的12.89%。截至2021年6月30日，公司研發(fā)人員200人（含兼職研發(fā)人員30人），占員工總人數(shù)（1674人）的11.95%。如果將兼職人員及異常研發(fā)人員剔除，福特科2020年末和2021年上半年末的研發(fā)人員占比分別為9.06%、8.9%，達不到科創(chuàng)板評價要求。

　　現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，福特科專職研發(fā)人員中存在異常，包括已從公司離職、專職研發(fā)人員從事非研發(fā)活動、不了解所從事研發(fā)項目的基本情況等，如研發(fā)部門統(tǒng)計員實際從事前臺工作、西餐烹飪專業(yè)人員從事生產(chǎn)部門領料工作等。

來源：中證協(xié)官網(wǎng)

　　不僅12月份罰單數(shù)量較多，民生證券及保代在2024年全年因保薦違規(guī)合計收到的罰單數(shù)量不低于10張，涉及的保薦項目包括福特科、華理生物、恒業(yè)微晶、深圳華智融科技股份有限公司、廣州思林杰科技股份有限公司、新鄉(xiāng)天力鋰能（維權）股份有限公司等。

　　去年IPO撤否率飆升至82% ?承銷保薦收入大降八成

　　根據(jù)中證協(xié)的評價規(guī)則，投行保薦項目撤否率高，扣分會增加，進而評級下降。民生證券IPO保薦撤否項目數(shù)量的大幅增長及撤否率的提高，是分類評級較差的另外一個原因。而保薦撤否項目數(shù)量多、撤否率高，說明民生證券保薦項目中不符合上市要求的企業(yè)多，或者“帶病闖關”的企業(yè)數(shù)量較多，接二連三的罰單可以說明這個問題。

　　wind顯示，2024年，民生證券終止的IPO保薦項目數(shù)量為29家，成功保薦上市的企業(yè)數(shù)量為6家。根據(jù)中證協(xié)“撤否比率=（撤回項目數(shù)量+否決項目數(shù)量）/（撤回項目數(shù)量+否決項目數(shù)量+上市項目數(shù)量）”的公式計算，民生證券2024年的IPO保薦撤否率為82.86%。

　　2023年，民生證券成功保薦上市的IPO企業(yè)數(shù)量為20家，合計承銷200.67億元，承銷保薦收入為15.99億元。2024年，民生證券僅保薦6家IPO企業(yè)上市，合計募資38.96億元，同比下降80.59%；2024年承銷保薦收入合計2.74億元，同比大降82.86%。

　　在一年撤回29家IPO項目后，民生證券目前在審的IPO項目數(shù)量僅有12家，且科創(chuàng)板項目為0。儲備項目數(shù)量，決定民生證券未來IPO承銷收入。在連續(xù)被評為C類投行后，民生證券的投行聲譽受到較大影響，這也會影響公司后續(xù)的承攬工作。

　　資料顯示，2023年及之前幾個年度，民生證券IPO承銷保薦收入較高，主要得益于承攬項目數(shù)量較多、資金超募項目多、承銷保薦費用及費用率較高……民生證券通過“超募+高收費”項目獲得巨額收入，但大部分IPO項目業(yè)績“變臉”較快，多次因“帶病闖關”等問題被罰，詳見《民生證券上半年IPO保薦成功率不足20%，科創(chuàng)板在審IPO項目“全軍覆沒”》等文章。

　　國聯(lián)證券高價并購“虧大了”？

　　近日，國聯(lián)證券收購民生證券取得了重大進展，民生證券已經(jīng)過戶到國聯(lián)證券的名下，重組速度快、效率高。

　　值得投資者關注的是，國聯(lián)證券計劃收購民生證券時，即2024年4月份，民生證券2023年度的營收、凈利潤皆大幅增長。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，民生證券2023年實現(xiàn)營業(yè)收入37.57億元，同比增長48.38%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.39億元，同比增長203.02%。而2024年上半年，民生證券實現(xiàn)營業(yè)收入16.35億元，同比下降31.32%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.35億元，同比下降54.45%。

　　由于民生證券投行業(yè)務尤其是IPO業(yè)務收入占公司總營收的比例較大， 因此民生證券2024年全年的營收和凈利潤會受IPO承銷保薦收入同比減少13億元的影響較大。

　　wind顯示，民生證券2023年的投資銀行業(yè)務手續(xù)費凈收入為21.08億元，占總營收的比例約為56%，其中15.99億元的IPO承銷收入占總營收的比例約為43%。因此，2024年民生證券IPO保薦承銷收入大幅下降82%以后，公司整體業(yè)績會受到很大影響，除非其他業(yè)務能夠彌補IPO承銷業(yè)務帶來的影響。

　　那么，此時完成對民生證券收購的國聯(lián)證券，是否“虧大了”，畢竟收購溢價較高。根據(jù)重組報告書（注冊稿），國聯(lián)證券擬通過發(fā)行A股股份的方式向其控股股東無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團）有限公司（下稱“國聯(lián)集團”）等45名交易對方收購民生證券99.26%股份，交易總額294.92億元，對應PB估值為1.86倍，收購增值率為86.23%。

　　2024年，券商并購重組潮起，浙商證券收購國都證券、國信證券收購萬和證券、西部證券收購國融證券都取得了較大進展。但與上述并購案例相比，國聯(lián)證券收購民生證券的增值率明顯偏高，即對應PB估值偏高。

　　據(jù)統(tǒng)計，浙商證券合計花費51億元購買了國都證券34.25%股份，對應的國都證券的整體估值達到149億元。2024年上半年末，國都證券歸母凈資產(chǎn)為107.5億元，浙商證券收購增值率約為38%，PB約為1.38倍。

　　國信證券公告披露，以2024年6月30日為評估基準日，資產(chǎn)基礎法評估結論下，萬和證券的評估值為540370.69萬元，增值率為0.47%，國信證券收購萬和證券的PB估值約為1.05倍。

　　西部證券公布的收購預案顯示，經(jīng)市場法評估，國融證券股東全部權益在2023年12月31日的市場價值為60.43億元，較合并口徑歸屬于母公司口徑賬面凈資產(chǎn)增值20.43億元，增值率51.06%，對應的PB估值為1.51倍。

　　對比可見，國聯(lián)證券收購民生證券的增值率明顯偏高。有意思的是，國聯(lián)證券收購民生證券的價格，恰好與國聯(lián)集團通過拍賣取得民生證券的對價相接近。2023年3月，國聯(lián)集團與東吳證券、浙商證券共同競爭民生證券的34.71億股股權。最終，在58.65億元起拍價的基礎上，經(jīng)過162輪競拍后、157次延時后，國聯(lián)集團終于以91.05億元拿下了這部分股權，而這一價格已經(jīng)較起拍價高出了32.4億元。91.05億元的成交價對應的是民生證券300.5億元估值，對應的市凈率接近2倍，遠超過拍賣評估報告中的1.25倍，不少業(yè)內(nèi)人士直呼“國聯(lián)這次買貴了”。

　　國聯(lián)集團競拍民生證券股權對應的估值是300.5億元，與國聯(lián)證券此次收購民生證券的298.89億元估值很接近，有投資者質(zhì)疑顯著高于同行券商收購增值率可以為大股東國聯(lián)集團“解套”。

責任編輯：公司觀察