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民生證券發(fā)布研究報告稱，“屋漏偏逢連夜雨”，關(guān)稅的“爛攤子”還未解決，中東局勢升溫引發(fā)油價飆升再次讓美聯(lián)儲“憂心忡忡”。6月會議上，美聯(lián)儲不出意外的維持了一貫的“不作為”表態(tài)，而且似乎想把“不作為”的時間拉得更長(更多的人支持年內(nèi)不降息)。在接二連三的供給沖擊下，美聯(lián)儲需要更多的時間評估通脹風(fēng)險，而考慮到當(dāng)前貿(mào)易、財政等政策的不確定性，“等待”仍然是當(dāng)下美聯(lián)儲不得已而為之的最好選擇。下半年美國經(jīng)濟(jì)最大的看點是“硬”數(shù)據(jù)要“補跌”，未來一個季度內(nèi)，“滯”的風(fēng)險將再次成為主導(dǎo)，這會成為推動9月議息會議變盤的重要導(dǎo)火索。

對于6月議息會議，維持政策利率不變基本成為市場共識，更值得關(guān)注的是，鮑威爾對近期就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)以及后續(xù)關(guān)稅驅(qū)動的通脹風(fēng)險的看法：

會議聲明上，相較5月，主要變化集中在美聯(lián)儲對于未來不確定性和風(fēng)險的判斷有所減弱，但依舊不樂觀。這主要緣于貿(mào)易談判的加速以及中美的階段性緩和。其中，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景不確定性的表述從“進(jìn)一步增加”修改為“已經(jīng)減弱，但仍然偏高”；并刪除了有關(guān)“失業(yè)率上升和通脹上升的風(fēng)險已經(jīng)增加”的表述。

記者會上鮑威爾繼續(xù)強調(diào)關(guān)稅帶來的通脹風(fēng)險以及降息的數(shù)據(jù)支撐不足。一方面，鑒于當(dāng)前貿(mào)易、財政等政策具有不確定性，盡管當(dāng)前的關(guān)稅預(yù)期有所下滑，但其對通脹的影響可能會更加頑固，要防止價格水平的一次性上漲成為持續(xù)的通脹問題；另一方面，當(dāng)前最重要的是仍然保持耐心，等待后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)展再做決定，對降息整體維持中立和觀望態(tài)度。

此外，相較3月，6月點陣圖明顯偏“鷹派”，但是分歧也更大。雖然整體依舊維持2025年降息2次的指引不變，但預(yù)計全年不降息的官員增加3人至7人(僅略低于預(yù)計降息2次的8人)，這也間接反映出美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹和就業(yè)哪個風(fēng)險更大之間存在較大分歧。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測上，“滯脹”的基準(zhǔn)情形進(jìn)一步強化。與3月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(SEP)相比，鑒于4月以來超預(yù)期關(guān)稅政策對經(jīng)濟(jì)和物價的影響，美聯(lián)儲進(jìn)一步下調(diào)2025年經(jīng)濟(jì)增速0.3pct至1.4%，同時分別上調(diào)PCE、核心PCE增速0.3pct、0.3pct至3%、3.1%；而就業(yè)方面，盡管需求持續(xù)降溫，但移民等政策帶來的供給收縮或一定程度上抵消需求側(cè)的負(fù)面影響，失業(yè)率預(yù)測僅小幅增長0.1pct至4.5%。

美聯(lián)儲還要等待多久？可以預(yù)見的是，如果沒有這次關(guān)稅的擾動，憑借近期的通脹和勞動力數(shù)據(jù)，完全有理由讓美聯(lián)儲在當(dāng)前時刻立即降息。但美聯(lián)儲當(dāng)前更關(guān)注的是通脹預(yù)期，盡管過去幾個月的通脹增長有所放緩，但任何通脹風(fēng)險的上升都會使美聯(lián)儲感到“不安”，而當(dāng)前關(guān)稅的通脹滯后影響、中東地緣局勢下的油價飆升，都使得通脹預(yù)期反復(fù)波動，讓美聯(lián)儲陷入“兩難境地”。

美聯(lián)儲“不想犯錯”，因此其需要更多的時間觀察關(guān)稅對數(shù)據(jù)的影響，直到關(guān)稅帶來持續(xù)的通脹上行或者勞動力市場加快惡化，而不是單性的數(shù)據(jù)擾動，這也意味著美聯(lián)儲至少還需要2-3個月的等待時間，更為清晰的通脹和經(jīng)濟(jì)活動的圖景可能要到8月CPI、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后才能完整顯現(xiàn)，因此在9月之前難以看到實質(zhì)性的利率變動。

未來一個季度是最重要的時間窗口，已經(jīng)越來越多的跡象表明，關(guān)稅的影響已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)，價格和經(jīng)濟(jì)活動變化的速度和幅度也將加快。民生證券預(yù)計，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)等硬數(shù)據(jù)將在三季度“補跌”，成為9月變盤的重要推手：

“硬”數(shù)據(jù)向“軟”數(shù)據(jù)加快收斂。4月關(guān)稅以來，消費者信心、企業(yè)調(diào)查等“軟”數(shù)據(jù)快速走弱，但官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)出較強韌性，但近期這一情況出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的跡象：5月零售銷售環(huán)比下降0.9%，創(chuàng)兩年來最大降幅；工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下降0.2%，低于市場預(yù)期。

隨著前期“搶進(jìn)口”的逆轉(zhuǎn)、庫存的消耗以及生產(chǎn)消費的透支，美國經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)在所難免，“軟硬”數(shù)據(jù)的背離也或?qū)⒃谕硇r候得到修正。尤其是上半年保持韌性的消費和非住宅投資，下半年的增速可能會明顯放緩、拖累整體增長中樞下移。

此外，勞動力市場的隱患和裂痕逐步顯現(xiàn)。一方面，5月非農(nóng)報告下修了3-4月合計9.5萬人的新增就業(yè)數(shù)據(jù)，這反映出勞動力市場并不如想象中的樂觀，就業(yè)市場下行的隱患在加劇；

另一方面，從高頻數(shù)據(jù)來看，截止至最新日期，美國首申失業(yè)金人數(shù)、續(xù)請失業(yè)金人數(shù)超預(yù)期上行至24.8萬人，195.6萬人，分別刷新2024年10月、2021年12月以來的最高水平，勞動力市場整體就業(yè)難度上升，這與消費者信心指數(shù)以及PMI就業(yè)分項中指向的下行風(fēng)險愈發(fā)一致。三季度若就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩，將加快美聯(lián)儲的降息決策。