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金融的本質(zhì)是信用。而信用契約具有天然的脆弱性，市場參與者對(duì)信用背棄行為通常遵循"零容忍閾值"法則，一切利用信任損害對(duì)手方利益、產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的行為都可能導(dǎo)致不可逆的信任喪失。出爾反爾的美國在地緣政治上的某些決策已經(jīng)深刻地改變一些資產(chǎn)的定價(jià)邏輯和國際地位。

地緣政治事件本就是資產(chǎn)配置中一個(gè)十分常見的非量化定價(jià)因子。在大多數(shù)情況下，這個(gè)因子有兩個(gè)比較經(jīng)典的特征：

1、定價(jià)較快且變化迅速，但并不改變這類資產(chǎn)的定價(jià)方式。例如每次地緣政治沖突對(duì)金價(jià)的影響一般都以交易周為維度，之后黃金的定價(jià)會(huì)很快回到主要矛盾;

2、地緣時(shí)間一般作用在主權(quán)溢價(jià)(外匯)、商品供給端和黃金這類一般等價(jià)物等FICC市場上。地緣政治沖突最典型的影響就是一個(gè)國家的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)和某種商品的供給側(cè)，銅和油在這方面比較常見。

但規(guī)律之外也有例外，一些地緣政治變化徹底改變了中長期某類資產(chǎn)的定價(jià)模式，這里面最生動(dòng)的例子就是2023年之后的黃金。

筆者從2023年年初至今，撰寫了一系列黃金定價(jià)模型以及黃金市場展望的報(bào)告，貫穿了這一輪黃金從1800美元/盎司上漲至最高近3500美元/盎司波瀾壯闊的牛市。

其中在最近的一篇報(bào)告中闡述了為什么我們認(rèn)為今年可能是這輪牛市中彈性最大的階段。倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格在2025年的前四個(gè)月累計(jì)上漲26.6%，月均上漲6.6%，創(chuàng)下2020年以來連續(xù)四個(gè)月漲幅紀(jì)錄。但交易擁擠度也隨之快速上升，脆弱性逐漸積累。5月，中美貿(mào)易談判取得階段性進(jìn)展，全球避險(xiǎn)情緒降溫推動(dòng)黃金多頭的擁擠交易瓦解，從高點(diǎn)最高回撤近10%，但之后又馬上企穩(wěn)。

我們認(rèn)為，與定價(jià)模式的改變相比，這些都只能算是插曲。這輪黃金牛市最大的推動(dòng)力是部分發(fā)展中國家(主要集中在遠(yuǎn)東和中東)，因?yàn)楹ε旅绹鴮?duì)其外匯儲(chǔ)備進(jìn)行與對(duì)俄羅斯一樣的金融制裁(凍結(jié)SWIFT系統(tǒng))，紛紛在外匯儲(chǔ)備中用黃金來替代美元美債。換句話說，這輪黃金的牛市最大的邏輯是對(duì)美元安全性的信任崩塌。

由于黃金每年的產(chǎn)量有限以及原本外匯儲(chǔ)備中黃金占比太低，這些國家外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移是需要較長時(shí)間的，所以在幾年內(nèi)這些官方機(jī)構(gòu)都會(huì)在黃金市場上提供持續(xù)的超額需求(超額是與前幾年央行僅僅是為了對(duì)沖美元超發(fā)，導(dǎo)致美元對(duì)實(shí)物貶值而買入黃金相比)。

持續(xù)大量的凈買入讓這些國家的儲(chǔ)備需求在黃金市場的定價(jià)權(quán)提升，頂著機(jī)構(gòu)投資人不斷拋出黃金的趨勢(shì)，將黃金價(jià)格不斷拉升。

這些國家的擔(dān)憂本質(zhì)上是對(duì)美國濫用金融霸權(quán)的預(yù)防和抵制。但金融制裁不僅僅只有上述這一種方式，還包括讓外國公司在美國權(quán)益市場退市。今年4月份，美國財(cái)長貝森特就曾經(jīng)表達(dá)不排除通過讓中概股退市，在貿(mào)易談判中，對(duì)中國施壓。此舉與前些年對(duì)俄制裁一樣，讓部分國家“響起了警報(bào)”。因?yàn)榧~約是全球流動(dòng)性和有效性最高的權(quán)益市場，全世界想要大舉融資的企業(yè)家都在期待自己在美國交易所“敲鐘”的那一天。

但如果“今天”敲鐘成功，“明天”就讓退市，這就會(huì)讓全球企業(yè)家對(duì)完全依賴美股市場進(jìn)行投融資“心生芥蒂”，甚至需要考慮“不能把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。縱觀全球市場有著和美股一樣的“科技敘事”的市場，在筆者視野中只有中國香港市場。這個(gè)市場有著貨幣自由流通的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)擁有著一部分全球最頂尖的科技公司，在AI和信息化的浪潮中走在前列。

其實(shí)港股的國際化已經(jīng)是中國發(fā)展戰(zhàn)略中一個(gè)非常重要的內(nèi)容。去年年底，何立峰副總理就出席中國香港國際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì)并致辭。發(fā)言強(qiáng)調(diào)：

“無論外部風(fēng)云如何變幻，我們都將始終堅(jiān)持集中精力辦好自己的事情，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期向好的大趨勢(shì)沒有變也不會(huì)改變。國家好，香港一定好;香港好，國家會(huì)更好”;

“把香港國際金融中心建設(shè)好、鞏固好、發(fā)展好，既是香港所需，也是國家所重”;

“中央始終從戰(zhàn)略全局的高度，對(duì)香港國際金融中心發(fā)展進(jìn)行定位，將持續(xù)完善支持香港國際金融中心建設(shè)的政策體系，一如既往、全力以赴為香港深化金融改革發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定安全提供充分支持和保障”。

目前港交所上市的國際企業(yè)還屈指可數(shù)，外資企業(yè)總市值占港交所整體市場的比例相對(duì)較低，相比之下，中資股占77.26%。未來港股的國際化道阻且長，同時(shí)也意味著其擁有巨大的潛力。

上市的前提是充足的流動(dòng)性環(huán)境，否則等待IPO的公司有定價(jià)被低估的風(fēng)險(xiǎn)。參考我們的結(jié)論“拉長周期來看，隨著債務(wù)周期的下行，美國的經(jīng)濟(jì)壓力越來越大是大概率事件(美元也會(huì)同步進(jìn)入下行周期)。在資產(chǎn)配置上，也許是時(shí)候進(jìn)行長周期的再平衡了”?！半x家出走”的美元外溢會(huì)給港股的流動(dòng)性帶來怎樣提升，我們很難度量幅度，但流向非美的方向相對(duì)確定。這就為后續(xù)外資企業(yè)的上市提供了先決條件。

未來，中國香港的市場將不僅僅是中國的市場，更是全球的市場。一方面港股為中國參與第四次工業(yè)革命(AI革命)提供全球資本動(dòng)力與創(chuàng)新融資機(jī)制;另一方面也為全球資本參與投資人民幣權(quán)益資產(chǎn)尤其是優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新類資產(chǎn)提供機(jī)會(huì)，為人民幣國際化甚至讓人民幣成為除美元以外全球重要儲(chǔ)備貨幣提供助力。

非美外資開始成為港股流動(dòng)性的新助力，從近期寧德時(shí)代赴港上市中基石投資者的占比結(jié)構(gòu)可以看出，其中科威特投資局(KIA)投資占比一度近20%，瑞銀、韓國未來資產(chǎn)、加拿大皇家銀行等機(jī)構(gòu)也占有相當(dāng)大比例，成為非美外資中的佼佼者。

此外，越來越多的非美外資赴港成立辦公室，也能代表這種支持不是“心血來潮”，而是長期的戰(zhàn)略行為。投融資擴(kuò)容很有可能成為未來國際市場抵御美國金融霸權(quán)的有效手段。

就像前兩年的黃金一樣，港股的崛起也將成為對(duì)美國使用金融霸權(quán)擲地有聲的抗議。我們不挑事但也不怕事，最終有信譽(yù)和潛力的市場，自然會(huì)吸引全世界(可能除了美國)最優(yōu)秀的公司在珠江南畔和我們一起分享成長帶來的甜蜜果實(shí)。

回到時(shí)間維度上來考慮美元外溢之后的選擇，日本目前還有加息的預(yù)期，對(duì)融資的友好程度受限，而歐洲的財(cái)政刺激面臨著較長的審議流程，要形成實(shí)物工作量推高經(jīng)濟(jì)還要時(shí)間，因此至少年內(nèi)，港股會(huì)是美元出逃后的一個(gè)合適的容身之處。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)貿(mào)政策大幅變動(dòng);關(guān)稅擴(kuò)散超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、市場調(diào)整幅度加大。

本文轉(zhuǎn)載自“川閱全球宏觀”公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。