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2025年2月26日，山東威高血液凈化制品股份有限公司（以下簡稱“威高血凈”）迎來上交所主板IPO上會審議。這家曾于2022年折戟港股的“國產(chǎn)血透之王”，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股擬募資13.51億元，但監(jiān)管與市場的目光卻聚焦于其關聯(lián)交易盤根錯節(jié)、集采沖擊下毛利率持續(xù)下滑、銷售費用畸高等多重風險。

集采重壓下毛利率持續(xù)下滑，業(yè)績增速承壓

作為國內(nèi)血液透析領域的龍頭企業(yè)，威高血凈2022年在血液透析器、管路及透析機市場的份額分別達32.5%、32.8%和23.7%，穩(wěn)居行業(yè)前列。然而，隨著國家?guī)Я坎少徴叩娜驿侀_，公司核心產(chǎn)品面臨“以價換量”的嚴峻挑戰(zhàn)。

2024年，河南省等23省血液透析類耗材聯(lián)盟集采中，威高血凈的血液透析器中標價格較最高有效申報價降幅達40%-51%。盡管中標區(qū)域擴大帶動銷量增長，但價格下滑直接拖累毛利率。2020年至2024年上半年，公司血液透析器單價從62.54元/支降至49.98元/支，主營業(yè)務毛利率從50.13%降至43.46%。同期，綜合毛利率由48.92%降至43.08%，盈利能力顯著萎縮。

盡管2024年營收微增2.03%至36.04億元，但凈利潤增速從2023年的40.36%驟降至1.65%。更值得警惕的是，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2022年的7.3億元降至2024年上半年的不足1億元，凸顯實際盈利質(zhì)量。

關聯(lián)交易占比高企，獨立性存疑

威高血凈與控股股東威高集團及關聯(lián)方的交易網(wǎng)絡復雜，成為監(jiān)管問詢焦點。

報告期內(nèi)，公司向關聯(lián)方采購透析機、腹膜透析液等產(chǎn)品的金額占營業(yè)成本比例達30%-47%，銷售端關聯(lián)交易占比亦超13%。例如，2024年上半年，威高血凈向關聯(lián)方采購商品金額達2.85億元，銷售金額2.17億元。這種“自產(chǎn)自銷”模式引發(fā)對其業(yè)務獨立性的質(zhì)疑。

同時，公司血液透析機和腹膜透析液均依賴合營企業(yè)威高日機裝、威高泰爾茂的技術授權。若合營關系終止，威高血凈可能面臨競業(yè)禁止、技術斷供等風險，進而沖擊近25%的主營收入。

銷售費用畸高，研發(fā)投入不足埋隱患

2021年至2024年上半年，公司銷售費用累計達23.54億元，占營收比例約20%，顯著高于同行12%-14%的平均水平。其中，業(yè)務招待費三年半支出2.3億元，市場教育及調(diào)研費占比超30%。高額銷售費用雖推動市場份額擴張，但侵蝕利潤空間。

同期，公司研發(fā)費用率不足5%，遠低于同行8%的均值。核心產(chǎn)品如血液透析機、腹膜透析液依賴外部技術授權，自主研發(fā)能力薄弱，可能難以應對國際巨頭競爭。

前車之鑒：威高骨科業(yè)績滑坡警示

威高集團旗下另一上市公司威高骨科（688161.SH）的境遇可為鏡鑒。受集采沖擊，其2023年凈利潤同比暴跌81.3%，脊柱類產(chǎn)品價格降幅超48%。威高骨科同樣因關聯(lián)交易復雜、銷售費用高企遭監(jiān)管問詢，其股價較峰值最高跌超90%。

威高血凈的IPO之路，既是國產(chǎn)醫(yī)療企業(yè)突破技術壁壘的縮影，亦折射出集采常態(tài)化下行業(yè)的陣痛。盡管公司憑借市場地位短期內(nèi)或能闖關成功，但關聯(lián)交易依賴性、集采降價壓力、研發(fā)投入不足等結構性風險，仍需投資者高度警惕。在醫(yī)療行業(yè)監(jiān)管趨嚴、競爭加劇的背景下，威高血凈能否真正實現(xiàn)“以量補價”并構筑核心競爭力，仍是未知數(shù)。