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高盛發(fā)布研報(bào)稱，維持中國神華(01088)“中性”評(píng)級(jí)，將12個(gè)月目標(biāo)價(jià)從30.0港元下調(diào)至29.5港元(對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期市盈率9.1倍)，并將神華A股(601088.SH)評(píng)級(jí)從“賣出”上調(diào)至“中性”，將12個(gè)月目標(biāo)價(jià)從33.0元人民幣下調(diào)至32.5元人民幣(對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期市盈率10.8倍)。自2025年1月8日將神華A股列入該行的“賣出”名單以來，其股價(jià)已下跌9%，而滬深300指數(shù)上漲了4%。該行認(rèn)為神華A股的估值接近公允價(jià)值，2025年預(yù)期市盈率為12倍，而其歷史平均市盈率水平為8.0-15.0倍。

高盛主要觀點(diǎn)如下：

維持對(duì)中國神華H股“中性”評(píng)級(jí)，將神華A股評(píng)級(jí)上調(diào)至“中性”

神華2024年報(bào)凈利潤為624億元人民幣，每股收益為3.142元人民幣，同比下降3.4%。剔除減值損失和捐贈(zèng)等一次性項(xiàng)目后，經(jīng)常性凈利潤為652億元人民幣，同比下降4.7%。這一業(yè)績超出該行的預(yù)期，也略高于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期。公司提議2024年報(bào)每股派發(fā)現(xiàn)金股息2.260元人民幣，按國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)計(jì)算派息率為72%，按中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(PRCGAAP)計(jì)算派息率為77%，而2023年報(bào)的派息率分別為70%/75%。

該行將神華2025-2026年的盈利預(yù)期下調(diào)5-7%，以納入較低的煤炭價(jià)格假設(shè)以及較弱的燃煤電價(jià)假設(shè)，不過神華好于預(yù)期的成本控制在一定程度上抵消了這些因素。自2019年以來，中國煤炭需求經(jīng)歷了1.2%-7.6%的增長，該行預(yù)計(jì)2025年中國煤炭需求增長將停滯，隨后在未來幾年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性收縮。該行預(yù)計(jì)2025年秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨平均價(jià)格為706元/噸，同比下降17%，國內(nèi)動(dòng)力煤合同價(jià)格在2025年將降至690元/噸或更低，而2024年為696-710元/噸。不過，根據(jù)該行近期的訂單調(diào)查(鏈接)，鑒于獨(dú)立發(fā)電廠(IPP)的去庫存工作已基本完成，短期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)該會(huì)企穩(wěn)。

該行預(yù)計(jì)煤炭和電力業(yè)務(wù)的單位息稅前利潤(EBIT)將從2024年報(bào)的256元/噸降至2025年預(yù)期的215元/噸，電力業(yè)務(wù)單位息稅前利潤將從2024年的0.031元/千瓦時(shí)降至2025年預(yù)期的0.024元/千瓦時(shí)。盡管如此，該行預(yù)計(jì)神華將擁有穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債表將持續(xù)強(qiáng)勁，以支持70%的股息支付率，這意味著神華A/H股股息收益率為5.8%-7.2%。

分業(yè)務(wù)板塊財(cái)務(wù)表現(xiàn)與預(yù)期對(duì)比

毛利潤大多符合預(yù)期，煤炭/鐵路和電力業(yè)務(wù)的毛利潤好于該行的預(yù)期。

煤炭/鐵路業(yè)務(wù)的毛利潤同比下降7%，至791億元人民幣，比該行的預(yù)期高出2%。2024年自產(chǎn)煤產(chǎn)量穩(wěn)定在3.27億噸。包括年度和月度合同在內(nèi)的合同銷售量占2024年總銷售量的87%，而2023年這一比例為82%。自產(chǎn)煤單位平均售價(jià)為564元/噸，同比下降3%。具體而言，年度/月度合同價(jià)格在2024年分別同比下降2%和13%，而同期秦皇島港價(jià)格下降了11%。2024年單位生產(chǎn)成本同比基本持平，為166元/噸，比該行的預(yù)期低5%，這得益于單位材料成本降低和折舊成本降低。自產(chǎn)煤單位毛利潤為284元/噸，同比下降8%，與該行的預(yù)期基本相符。

電力業(yè)務(wù)毛利潤同比增長3%，至81億元人民幣。2024年總發(fā)電量為2103億千瓦時(shí)，同比增長5%，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)同比提高6%，達(dá)到5030小時(shí)。2024年單位電價(jià)為0.401元/千瓦時(shí)，同比下降3%。根據(jù)該行的估算，2024年下半年單位電價(jià)同比下降2%，至0.398元/千瓦時(shí)。2024年單位息稅前利潤同比持平，為0.031元/千瓦時(shí)。對(duì)于國電合資公司，神華2024年的聯(lián)營企業(yè)收入為21億元人民幣，同比增長38%，略低于該行的預(yù)期。該行估算，合并報(bào)表和合資公司的電力業(yè)務(wù)總利潤在2024年占公司息稅前利潤的17%。銷售及其他運(yùn)營費(fèi)用同比下降23%，至159億元人民幣，好于該行的預(yù)期。

季度及單位毛利潤

按季度來看，根據(jù)中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2024年第四季度隱含的經(jīng)常性凈利潤為145億元人民幣，環(huán)比下降12%。2024年第四季度自產(chǎn)煤平均售價(jià)為515元/噸，環(huán)比下降2%。單位毛利潤為290元/噸，環(huán)比持平。

資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流、資本支出及展望

經(jīng)營現(xiàn)金流為933億元人民幣，同比增長4%。自由現(xiàn)金流為正，達(dá)435億元人民幣。因此，截至報(bào)告期末，公司的凈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1853億元人民幣，而截至2023年底的凈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1559億元人民幣。該行預(yù)計(jì)2025-2027年自由現(xiàn)金流將持續(xù)為正，凈現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物將增至1910億-2150億元人民幣。

神華預(yù)計(jì)2025年自產(chǎn)煤銷售量為3.35億噸，較2024年增長2.4%。計(jì)劃發(fā)電量為2270億千瓦時(shí)，較2024年增長1.7%。根據(jù)公司對(duì)收入、銷售成本、銷售及管理費(fèi)用和融資費(fèi)用的指引，該行估算隱含的稅前利潤為755億元人民幣，較2024年低14%?？傎Y本支出指引為418億元人民幣，同比增長27%，其中煤炭業(yè)務(wù)關(guān)鍵板塊支出為97億元人民幣，電力業(yè)務(wù)為174億元人民幣，運(yùn)輸業(yè)務(wù)為82億元人民幣。