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申萬(wàn)宏源證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2025年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱和對(duì)等關(guān)稅沖擊之下，美股持續(xù)回調(diào)。美股下跌是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成“負(fù)反饋”、美股大幅回撤是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退將至?

熱點(diǎn)思考：美國(guó)經(jīng)濟(jì)：“跌”出來(lái)的衰退?

一、歷史上，美股回撤是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退?更重要的是下跌的原因

年初以來(lái)，美股大幅回撤，距離“熊市”或僅剩臨門一腳。2月19日以來(lái)，標(biāo)普500和納指分別回調(diào)17.4%和22.3%;根據(jù)SEC定義，“熊市”指市場(chǎng)寬基指數(shù)跌超20%以上并持續(xù)2個(gè)月以上，當(dāng)下美股已逼近邊緣。結(jié)構(gòu)上，近期周期較防御明顯超跌，也符合“衰退交易”特征。

經(jīng)驗(yàn)上看，美股熊市大概率預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。這次是否不一樣?歷史回溯來(lái)看，1929年以來(lái)的14輪熊市中，僅1961年、1966年和1987年美股熊市受恐慌情緒、信貸緊縮等影響;而其他11輪市場(chǎng)下跌與經(jīng)濟(jì)走弱“互相強(qiáng)化”中，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了衰退。

二、定性視角下，如何理解美股的“財(cái)富效應(yīng)”?核心在于高收入群體的消費(fèi)意愿+股息收入

美股“財(cái)富效應(yīng)”的傳導(dǎo)機(jī)制：居民收入和消費(fèi)傾向。1)居民收入方面，股息收入與股市表現(xiàn)有關(guān)，但占居民收入比重僅8%，短期資本利得不計(jì)入居民收入;2)消費(fèi)傾向方面，根據(jù)歷史規(guī)律，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率與凈值/可支配收入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股市增值可提升消費(fèi)意愿。

股市“財(cái)富效應(yīng)”或僅影響高收入群體的消費(fèi)能力和傾向。美居民消費(fèi)更多由高收入群體貢獻(xiàn)，80-100%收入分位的高收入群體貢獻(xiàn)消費(fèi)的39%，消費(fèi)傾向接近50%。高收入群體的股息收入占比更大，持有權(quán)益資產(chǎn)更多，最高1%收入分位群體的資產(chǎn)中公司權(quán)益占比達(dá)45.6%;

三、定量視角下，美股“財(cái)富效應(yīng)”有多大，股市下跌是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成 “負(fù)反饋”?

學(xué)界普遍認(rèn)為，美國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的彈性(MPC)在0.02-0.08之間。股市對(duì)消費(fèi)彈性呈現(xiàn)出三大特征：貨幣寬松環(huán)境下彈性更高、高收入人群彈性更高、長(zhǎng)期股市變動(dòng)彈性更高。此外，部分研究認(rèn)為美國(guó)房市由于“抵押品效應(yīng)”，其財(cái)富效應(yīng)要大于股市。

美股下跌會(huì)在多大程度上拉低美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?1)美股下跌20%對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累最高可達(dá)1個(gè)百分點(diǎn);2)根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)金融狀況指數(shù)(股票分項(xiàng))與股市表現(xiàn)的擬合，2024年末以來(lái)股市下跌拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幅度或在0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)之間。

這一次，美股大幅回調(diào)是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退?需關(guān)注如下方面：1)本次美股下跌與特朗普關(guān)稅政策沖擊產(chǎn)生的恐慌有關(guān)，重要的是關(guān)稅政策如何演繹;2)美股持續(xù)下跌或產(chǎn)生次生沖擊，重點(diǎn)關(guān)注金融脆弱性;3)勞動(dòng)力市場(chǎng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤，失業(yè)率是是否衰退的“試金石”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí);美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期;美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。