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申萬宏源證券發(fā)布研究報告稱，2025年初以來，經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱和對等關(guān)稅沖擊之下，美股持續(xù)回調(diào)。美股下跌是否會對經(jīng)濟形成“負反饋”、美股大幅回撤是否預(yù)示著經(jīng)濟衰退將至?

熱點思考：美國經(jīng)濟：“跌”出來的衰退?

一、歷史上，美股回撤是否預(yù)示著經(jīng)濟衰退?更重要的是下跌的原因

年初以來，美股大幅回撤，距離“熊市”或僅剩臨門一腳。2月19日以來，標(biāo)普500和納指分別回調(diào)17.4%和22.3%;根據(jù)SEC定義，“熊市”指市場寬基指數(shù)跌超20%以上并持續(xù)2個月以上，當(dāng)下美股已逼近邊緣。結(jié)構(gòu)上，近期周期較防御明顯超跌，也符合“衰退交易”特征。

經(jīng)驗上看，美股熊市大概率預(yù)示著經(jīng)濟衰退。這次是否不一樣?歷史回溯來看，1929年以來的14輪熊市中，僅1961年、1966年和1987年美股熊市受恐慌情緒、信貸緊縮等影響;而其他11輪市場下跌與經(jīng)濟走弱“互相強化”中，后續(xù)美國經(jīng)濟均出現(xiàn)了衰退。

二、定性視角下，如何理解美股的“財富效應(yīng)”?核心在于高收入群體的消費意愿+股息收入

美股“財富效應(yīng)”的傳導(dǎo)機制：居民收入和消費傾向。1)居民收入方面，股息收入與股市表現(xiàn)有關(guān)，但占居民收入比重僅8%，短期資本利得不計入居民收入;2)消費傾向方面，根據(jù)歷史規(guī)律，美國居民儲蓄率與凈值/可支配收入呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即股市增值可提升消費意愿。

股市“財富效應(yīng)”或僅影響高收入群體的消費能力和傾向。美居民消費更多由高收入群體貢獻，80-100%收入分位的高收入群體貢獻消費的39%，消費傾向接近50%。高收入群體的股息收入占比更大，持有權(quán)益資產(chǎn)更多，最高1%收入分位群體的資產(chǎn)中公司權(quán)益占比達45.6%;

三、定量視角下，美股“財富效應(yīng)”有多大，股市下跌是否會對經(jīng)濟形成 “負反饋”?

學(xué)界普遍認為，美國股市財富效應(yīng)對消費的彈性(MPC)在0.02-0.08之間。股市對消費彈性呈現(xiàn)出三大特征：貨幣寬松環(huán)境下彈性更高、高收入人群彈性更高、長期股市變動彈性更高。此外，部分研究認為美國房市由于“抵押品效應(yīng)”，其財富效應(yīng)要大于股市。

美股下跌會在多大程度上拉低美國經(jīng)濟增速?1)美股下跌20%對美國經(jīng)濟的拖累最高可達1個百分點;2)根據(jù)美聯(lián)儲金融狀況指數(shù)(股票分項)與股市表現(xiàn)的擬合，2024年末以來股市下跌拖累經(jīng)濟增長的幅度或在0.4-0.5個百分點之間。

這一次，美股大幅回調(diào)是否預(yù)示著經(jīng)濟衰退?需關(guān)注如下方面：1)本次美股下跌與特朗普關(guān)稅政策沖擊產(chǎn)生的恐慌有關(guān)，重要的是關(guān)稅政策如何演繹;2)美股持續(xù)下跌或產(chǎn)生次生沖擊，重點關(guān)注金融脆弱性;3)勞動力市場是美國經(jīng)濟的基本盤，失業(yè)率是是否衰退的“試金石”。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級;美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期;美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。