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申萬宏源證券發(fā)表研報稱，美國“對等關(guān)稅”已經(jīng)落地，滯與脹的強弱、次序和持續(xù)性的比較或?qū)⒊蔀樨泿耪吆徒鹑谑袌霰憩F(xiàn)的主要矛盾。目前，通脹上行壓力尚不顯著。根據(jù)美聯(lián)儲官員表態(tài)，美國通脹可能要到6月才會體現(xiàn)關(guān)稅效果。美國商品消費中的醫(yī)藥、服裝、新車、多媒體設(shè)備（電腦等）高度依賴進口，短期需重點關(guān)注此類商品的“再通脹”風(fēng)險。中期，驅(qū)動服務(wù)通脹的核心因素仍為就業(yè)市場。長期通脹預(yù)期是決定美聯(lián)儲更關(guān)注“滯”還是“脹”的核心要素。美聯(lián)儲資本開支調(diào)查、制造業(yè)PMI或是衡量關(guān)稅對經(jīng)濟短期沖擊的最佳指標(biāo)。

申萬宏源觀點如下：

一、關(guān)稅沖擊的經(jīng)濟原理：一次性成本沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟呈現(xiàn)“滯脹”格局

從最新數(shù)據(jù)來看，關(guān)稅2.0對美國實體經(jīng)濟沖擊如何？1）通脹上行壓力尚不顯著。美國3月進口商品價格環(huán)比僅-0.1%，核心進口價格環(huán)比也較弱。根據(jù)美聯(lián)儲官員表態(tài)，美國通脹可能要到6月才會體現(xiàn)關(guān)稅效果；2）美國經(jīng)濟當(dāng)前仍為“強現(xiàn)實，弱預(yù)期”，3月就業(yè)、零售表現(xiàn)較強。

關(guān)稅沖擊的經(jīng)濟學(xué)原理：對等關(guān)稅是一次性的成本沖擊，情形類似于2020年公共衛(wèi)生事件，導(dǎo)致經(jīng)濟呈現(xiàn)“滯脹”格局。關(guān)稅會抬升進口價格、抑制進口的需求。更高的價格水平會刺激國內(nèi)生產(chǎn)，部分競爭性企業(yè)受益。全社會而言，由于消費者損失更多，凈福利為負。

二、復(fù)盤：關(guān)稅1.0時期，美國經(jīng)濟“滯脹”的足跡

特朗普關(guān)稅1.0時期，關(guān)稅對于美國通脹的傳導(dǎo)有何特征？1）關(guān)稅基本全部由美國企業(yè)、消費者承受。關(guān)稅1.0加征基本全部傳導(dǎo)至美國進口價格上升；2）美國CPI、PPI價格提升是逐步的，且通脹是“暫時性”的。以2018年洗衣機關(guān)稅為例，價格上漲持續(xù)了9個月，而后下跌。

特朗普1.0關(guān)稅落地后，美國經(jīng)濟短期內(nèi)受沖擊最大的是企業(yè)投資。2018年7-9月三輪301關(guān)稅落地后，美國制造業(yè)PMI隨之大幅回落。另一方面，從關(guān)稅1.0期間美聯(lián)儲表態(tài)，以及歷史上美國衰退前夕經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征來看，企業(yè)投資對關(guān)稅最為敏感、最需關(guān)注。

三、關(guān)稅2.0沖擊下，未來美國經(jīng)濟如何演繹？關(guān)注長期通脹預(yù)期、企業(yè)資本開支

如何跟蹤美國未來通脹節(jié)奏、哪些領(lǐng)域需要特別關(guān)注？根據(jù)美國核心PCE各分項來自于進口的比例，可觀察到美國商品消費中的醫(yī)藥、服裝、新車、多媒體設(shè)備（電腦等）高度依賴進口，短期需重點關(guān)注此類商品的“再通脹”風(fēng)險。中期，驅(qū)動服務(wù)通脹的核心因素仍為就業(yè)市場。

長期通脹預(yù)期是決定美聯(lián)儲更關(guān)注“滯”還是“脹”的核心要素。近期鮑威爾發(fā)言明顯更為擔(dān)心通脹的“持久性”，強調(diào)美聯(lián)儲的職責(zé)是保持長期通脹預(yù)期穩(wěn)定。目前來看，除了密歇根大學(xué)通脹預(yù)期之外，部分聯(lián)儲公布的5年期通脹預(yù)期仍然維持穩(wěn)定。

美聯(lián)儲資本開支調(diào)查、制造業(yè)PMI或是衡量關(guān)稅對經(jīng)濟短期沖擊的最佳指標(biāo)。結(jié)構(gòu)上，從制造業(yè)行業(yè)來看，截止4月9日關(guān)稅版本，美國進口關(guān)稅稅率最高的行業(yè)是紡織、服裝、皮革、電氣設(shè)備等，需持續(xù)跟蹤出貨額、訂單額是否出現(xiàn)惡化，以衡量關(guān)稅對經(jīng)濟增長的沖擊。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。