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中信建投證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，僅從關(guān)稅的預(yù)期交易看，后續(xù)美股跌幅在10%以?xún)?nèi)的概率較大，逐步進(jìn)入短期底部。鑒于關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)存在不可逆影響，若關(guān)稅真的執(zhí)行，美股盈利下修和二次探底的壓力非常大，且底部反轉(zhuǎn)后的修復(fù)之路將極為曲折，復(fù)制2020年暴跌暴漲的難度大。

一、情緒和預(yù)期催化下，短期后續(xù)下跌或控制在10%以?xún)?nèi)

(1)外生沖擊下，美股調(diào)整一般分三步走：

第一步，快速下跌，情緒和預(yù)期交易，一般在一個(gè)月內(nèi)；

第二步，二次探底，前提是經(jīng)濟(jì)下行兌現(xiàn)，一般在后續(xù)半年，若經(jīng)濟(jì)惡化被證偽/經(jīng)濟(jì)迅速修復(fù)，則可能跳過(guò)這一步，類(lèi)似2020年；

第三步，趨勢(shì)修復(fù)，速度和力度取決于經(jīng)濟(jì)的改善程度。

(2)參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，短期預(yù)期催化的下跌空間或剩10%

對(duì)比2008金融危機(jī)、2018貿(mào)易戰(zhàn)、2020疫情，標(biāo)普500短期下跌幅度在10-30%之間，目前標(biāo)普下跌17%，波動(dòng)率已在高位、衍生品止損的負(fù)反饋壓力可控、恐慌情緒出現(xiàn)脈沖，壓力正在釋放。

僅從關(guān)稅的預(yù)期交易看，剩余下跌空間的基準(zhǔn)預(yù)期在10%以?xún)?nèi)，逐步進(jìn)入短期底部。

后續(xù)是否出現(xiàn)二次探底，要看關(guān)稅政策是否兌現(xiàn)，不確定性極大。

二、市場(chǎng)是否已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)？暫時(shí)似乎OK

(1)美元指數(shù)走低是不好的信號(hào)，金價(jià)轉(zhuǎn)跌暫時(shí)意義有限

上周全球資產(chǎn)普跌，尤其是前期受益于關(guān)稅的黃金、終極避險(xiǎn)資產(chǎn)美元同步下行，市場(chǎng)擔(dān)憂已經(jīng)進(jìn)入流動(dòng)性危機(jī)模式。

美股大跌時(shí)，若美元穩(wěn)健，表明對(duì)美元資產(chǎn)的追逐未系統(tǒng)消退，只是資產(chǎn)間再平衡(去年7月套息交易逆轉(zhuǎn))；相反，若美元走低，要么是資金從美元市場(chǎng)撤出，進(jìn)行區(qū)域再平衡，要么是更嚴(yán)重的流動(dòng)性枯竭(2020疫情初期)。

(2)離岸、在岸的美元流動(dòng)性仍相對(duì)安全

因此，當(dāng)前美元走低，需要重點(diǎn)關(guān)注。結(jié)合在岸和離岸的利差、基差等指標(biāo)看，目前美元流動(dòng)性沒(méi)有系統(tǒng)性惡化的證據(jù)，區(qū)域間再平衡的概率較高(對(duì)應(yīng)日元升值)。

三、基本面的歷史異同：盈利看二次探底和修復(fù)空間

對(duì)等關(guān)稅若執(zhí)行，對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，展望后續(xù)情景，有兩大視角供參考：

(1)國(guó)際體系大變革的視角：長(zhǎng)期

關(guān)注度較高的兩段可比歷史包括：

第一，1930年代，胡佛關(guān)稅。美國(guó)關(guān)稅提升至60%左右，主要貿(mào)易伙伴國(guó)反制，全球貿(mào)易萎縮，經(jīng)濟(jì)衰退，美股陷入熊市。

第二，1970年代，美國(guó)放棄金本位。貨幣體系重構(gòu)，美股下跌，黃金上漲。彼時(shí)是美元和背后的黃金這一支撐脫鉤，當(dāng)前則是美元和背后的消費(fèi)需求這一支撐脫鉤，長(zhǎng)期看，美元不排除趨勢(shì)下行，美股也面臨壓力。

(2)經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇視角：中短期

美股在危機(jī)后的修復(fù)呈現(xiàn)三種路徑，背后是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同模式：

第一，2008金融危機(jī)：經(jīng)濟(jì)未能回歸趨勢(shì)，美股反彈慢，力度?。?/p>

第二，2018貿(mào)易戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)未偏離趨勢(shì)，美股反彈快，但力度一般；

第三，2020新冠疫情：經(jīng)濟(jì)超越趨勢(shì)，美股反彈快，且力度大。

回到本輪，若關(guān)稅兌現(xiàn)，美股盈利下修和二次探底的壓力非常大，且底部反轉(zhuǎn)后的修復(fù)之路將極為曲折，復(fù)制2020年暴跌暴漲的難度很大。

首先，目前美股在盈利端尚未定價(jià)衰退，若衰退兌現(xiàn)，仍有一輪盈利的拖累，鑒于關(guān)稅沖擊過(guò)大，二次探底的慘烈程度很難預(yù)期。

其次，本輪關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊或大于2018年，而財(cái)政的對(duì)沖或不及2020和2018年，經(jīng)濟(jì)無(wú)法回歸趨勢(shì)，更像2008年。