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證券之星吳凡

知名川酒瀘州老窖(000568.SZ)近期發(fā)布的2024年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收311.96億元，同比增長(zhǎng)3.19%；歸母凈利潤(rùn)為134.73億元，同比微增1.71%。面臨行業(yè)深度調(diào)整，公司仍交出了一份“雙增”成績(jī)單，然而距離年初董事會(huì)提出的“實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低于15%”的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。同時(shí)需要警惕的是，公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著放緩：總營(yíng)收告別了連續(xù)三年雙位數(shù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增幅更是創(chuàng)下近10年來(lái)的最低水平。

就在公司披露年報(bào)的幾天前，有多家媒體報(bào)道稱，瀘州老窖于4月24日起全國(guó)全品系停止訂單接收，停止發(fā)貨，至端午節(jié)前全國(guó)各公司全面清理價(jià)格、渠道和政策。雖然公司內(nèi)部人士表示，尚未收到相關(guān)通知。不過(guò)證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，今年一季度，瀘州老窖的合同負(fù)債大幅下滑22.93%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)951天。因此，瀘州老窖或是期望通過(guò)短暫的停貨，來(lái)緩解當(dāng)前高端白酒價(jià)格倒掛的現(xiàn)狀，同時(shí)為渠道庫(kù)存去化爭(zhēng)取時(shí)間。此舉是否會(huì)影響公司短期業(yè)績(jī)，還有待繼續(xù)觀察，不過(guò)今年一季度，公司營(yíng)收、歸母凈利僅分別微增：1.78%和0.41%。

近10年首次Q4業(yè)績(jī)雙降

白酒行業(yè)普遍采用“先款后貨”的銷售模式，對(duì)于白酒企業(yè)而言，合同負(fù)債高，通常意味著經(jīng)銷商或客戶愿意提前付款來(lái)預(yù)訂產(chǎn)品。2024年前三季度，瀘州老窖的合同負(fù)債達(dá)到26.54億元，同比下滑0.71%，顯著低于2023年同期15.43%的增速。

值得注意，從全年來(lái)看，瀘州老窖的合同負(fù)債達(dá)到39.78億元，同比大幅增長(zhǎng)48.82%，這也意味著公司合同負(fù)債在第四季度呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。證券之星分析，第四季度包括春節(jié)旺季，經(jīng)銷商通常提前打款備貨，且在2024年7月，瀘州老窖對(duì)國(guó)窖1573經(jīng)典裝實(shí)施暫停接單+提價(jià)策略，這一措施在第四季度逐漸傳導(dǎo)至渠道，經(jīng)銷商為鎖定配額提前支付貨款，疊加公司在2024年推出聚焦中等價(jià)格至次高端價(jià)格帶的窖系列等新品，一定程度上也推動(dòng)了合同負(fù)債回升。

與合同負(fù)債形成鮮明對(duì)比的是，瀘州老窖在第四季度的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別呈現(xiàn)16.84%和29.86%的同比大幅下滑，環(huán)比則分別下降：6.84%和47.27%。這也是公司10年來(lái)，首次呈現(xiàn)Q4業(yè)績(jī)雙降。

證券之星了解到，2024年白酒行業(yè)面臨著千億庫(kù)存壓頂?shù)木置?，?jīng)銷商庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍延長(zhǎng)，部分產(chǎn)品出現(xiàn)價(jià)格倒掛的情況，盡管瀘州老窖在2024年內(nèi)采取主動(dòng)控貨，但渠道庫(kù)存消化緩慢，截至2024年末，瀘州老窖存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至1157.93天，創(chuàng)下近10年新高，相較于2024年三季度末的1148.94天進(jìn)一步走高。從庫(kù)存總量來(lái)看，2024年瀘州老窖白酒總庫(kù)存量較上年增長(zhǎng)2.62%，其中涵蓋瀘州老窖頭曲、黑蓋等產(chǎn)品的其他酒類庫(kù)存量更是同比激增81.70%。對(duì)此，瀘州老窖解釋，這主要是由于頭曲產(chǎn)品在年底加大備貨量，從而導(dǎo)致庫(kù)存大幅增加。

若此次瀘州老窖全品系停貨調(diào)整屬實(shí)，意味著瀘州老窖期望進(jìn)一步降低庫(kù)存，保證渠道良性和價(jià)盤穩(wěn)定，但短期來(lái)看，該策略下也會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的收縮。今年一季度，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收的歸母凈利潤(rùn)分別為：93.52億元和45.93億元，各較上年同期微增：1.78%和0.41%，兩項(xiàng)核心指標(biāo)增速明顯放緩。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅下滑24.12%至33.08億元。側(cè)面反映出資金回籠速度有所減緩。

另外公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至951.37天(約2.6年周轉(zhuǎn)一次)，但與五糧液一季度193天的存貨周轉(zhuǎn)效率相比，仍存在顯著差距。

其他酒類收入降速

2024年，瀘州老窖的境內(nèi)經(jīng)銷商再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)新增和減少的數(shù)量分別為：183家和192家，凈減少9家，期末經(jīng)銷商數(shù)量為1701家，同比下降0.53%。值得注意的是，這并非瀘州老窖首次出現(xiàn)經(jīng)銷商數(shù)量下滑——2022年，公司曾凈減少80家經(jīng)銷商。據(jù)公司董事長(zhǎng)劉淼在2023年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中解釋，近年來(lái)推行的大光瓶戰(zhàn)略，尤其是“黑蓋”產(chǎn)品的培育過(guò)程中，對(duì)部分酒類產(chǎn)品及其渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，由此導(dǎo)致經(jīng)銷商數(shù)量階段性波動(dòng)。

證券之星了解到，近年來(lái)，白酒行業(yè)呈現(xiàn)出向中高端市場(chǎng)發(fā)力的顯著趨勢(shì)，作為瀘州老窖核心收入來(lái)源的中高檔酒，2024年收入占比雖達(dá)88.43%，但其增速卻大幅放緩，僅取得2.77%的增長(zhǎng)，與2023年21.28%的高速增長(zhǎng)形成強(qiáng)烈反差。對(duì)比同屬高端白酒陣營(yíng)的貴州茅臺(tái)和五糧液，2024年貴州茅臺(tái)酒收入增長(zhǎng)15.28%，五糧液產(chǎn)品收入增長(zhǎng)8.74%。而瀘州老窖千元價(jià)格帶核心單品國(guó)窖1573，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨增長(zhǎng)壓力，增速落后于競(jìng)品。

有業(yè)內(nèi)人士指出，隨著白酒行業(yè)高端和腰部的調(diào)整到位，行業(yè)將在2023年—2030年進(jìn)入到‘低端崛起’為特征的第六浪潮期?！睘榇嗽缭?022年，瀘州老窖就提出了大光瓶戰(zhàn)略，定價(jià)98元/瓶的黑蓋是該戰(zhàn)略的重要產(chǎn)品，并且公司管理層還提出了“黑蓋”未來(lái)三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)100億銷售規(guī)模的目標(biāo)。

然而光瓶酒市場(chǎng)同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，華福證券2024年發(fā)布的研報(bào)指出，擠入該賽道的玩家眾多，有以玻汾、尖莊為代表的品牌名酒“下探”布局到百元以下價(jià)格帶，也有區(qū)域名酒、江小白等新派玩家，還有已形成較強(qiáng)品牌認(rèn)知的大眾光瓶酒龍頭，如牛欄山、紅星等。

2024年，瀘州老窖其他酒類收入達(dá)34.67億元，雖實(shí)現(xiàn)7.15%的增長(zhǎng)，但較2023年22.87%的增速明顯放緩。與山西汾酒對(duì)比，后者旗下其他酒類2024年前三季度收入達(dá)86.38億元，同比增長(zhǎng)26.87%。瀘州老窖在2024年11月調(diào)研中也坦言，“黑蓋”尚處于培育階段，計(jì)劃先深耕標(biāo)桿市場(chǎng)，再逐步推進(jìn)全國(guó)性推廣。此外，公司寄予厚望的頭曲產(chǎn)品，因年底備貨等因素，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)其他酒類庫(kù)存同比激增81.70%。在行業(yè)“低端崛起”的浪潮下，瀘州老窖如何平衡高端市場(chǎng)的穩(wěn)固與大眾市場(chǎng)的突破，將成為決定其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)